Faktencheck: Woran krankt das deutsche (Groß-)Bankentum wirklich?

Von Christian Kirchner

Woran die deutschen Banken kranken, braucht wir Ihnen, liebe Banker*innen, ja nicht zu erklären (die Zinsen, die Kosten, die Regulierung …). Nicht ganz so trivial ist die Sache allerdings, wenn man fragt, warum ausgerechnet der deutsche Bankensektor so ein Profilitabilitätsproblem hat – wo doch die Unicredit, die BNP Paribas oder die Santander einen Milliardengewinn nach dem nächsten verkünden (auf Quartalsbasis wohlgemerkt). Sind denn die Zinsen nicht überall in Europa tief? Gelten die Vorschriften der Regulierer nicht andernorts auch? Und gibt es in, sagen wir, Frankreich etwa keine Gewerkschafter,  die sich gegen gepflegtes Cost Cutting zur Wehr setzen?

Jedenfalls:  Auf ein Argument, warum die deutschen Banken besonders wenig verdienen, können wir uns vermutlich einigen. Es lautet: „overbanked“ – aber was ist mit den anderen Thesen, die da draußen kursieren? Stimmt es z.B., dass die hiesigen Banken viel stärker unter der EZB-Politik leiden als die südeuropäischen (die Lieblingsthese vieler Frankfurter Großbanker)? Und was ist mit dem vermeintlichen Quasi-Fakt, dass die deutschen Banker einfach nicht genug sparen (siehe die Äußerungen von Felix „Kein Jota“ Hufeld neulich)?

Alles in allem haben wir sechs derartige Thesen ausgemacht – und die haben wir dann mit einer der besten Datensammlungen abgeglichen, die es überhaupt zum europäischen (Groß-) Bankensektor gibt. Nämlich mit dem bis in Nuller Jahre zurückragenden Merger-Simulator der Research-Abteilung der schweizerischen UBS, wo Jahr für Jahr jede noch so detaillierte Kennziffer drinsteht. Begonnen haben wir mit dem „Post-Lehman“-Jahr 2009.

Zwar hat die Studie den Nachteil, dass unter den 49 börsennotierten europäischen Großbanken nur zwei deutsche sind (nämlich die Deutsche Bank und die Commerzbank). Wenn man die Spezifika der beiden Frankfurter Geldhäuser mit ihrem nicht eben schmalen Marktanteil in Deutschland allerdings nicht völlig aus den Augen verliert – dann ist der UBS-Datensatz (unserer Meinung nach) trotzdem geeignet, die sechs Thesen einem Realitäts-Check zu unterziehen. Auf geht’s:

Ausgangsthese: Die beiden deutschen Banken sind Profitabilitäts-Versager

Eigenkapitalrendite der Banken (RoTE) 2009-2018

In Bezug auf die Deutsche Bank und die Commerzbank stimmt die Ausgangsthese zweifellos. Was allerdings auffällt: Bis 2013 waren die beiden Frankfurter Großbanken deutlich profitabler als die Eurozonen-Banken im Schnitt – erst danach ging es kräftig runter. Das spräche eigentlich dafür, dass es tatsächlich die EZB-Niedrigzinspolitik war, die der hiesigen Kreditwirtschaft den Garaus gemacht hat (zur Erinnerung: Draghi „Whatever it takes“-Rede war 2012 …). Denn: Ist es nicht so, dass die hiesigen Banken mit ihren Bundesanleihen schon seit Jahren nichts mehr verdienen, während die italienischen oder spanischen Banken mit „ihren“ Staatsanleihen (die sich nach „Whatever it takes“ ja fulminant erholten) den großen Reibach gemacht haben?

Erklärthese I: Die Zinspolitik der EZB trifft die deutschen Banken viel härter als die südeuropäischen Institute (kurz: Draghi ist schuld)

Entwicklung der Zinsmarge seit 2009

Upps: Wie die UBS-Datensammlung unzweideutig zeigt, ist die Zinsmarge der beiden deutschen Großbanken kombiniert in den letzten Jahren nicht etwa gesunken, sondern gestiegen. Und das im europäischen Vergleich sogar überdurchschnittlich. Das ist, um es deutlich zu sagen, nicht repräsentativ für das gesamte deutsche Bankenwesen – an die „Draghi ist an allem schuld“-These gehören zumindest ein paar Fragezeichen.

Bleibt zu fragen: Woran liegt’s dann? Hat vielleicht doch der Bafin-Chef Hufeld recht, wenn er den deutschen Banken vorhält, ihre Kostenbasis sei seit der Finanzkrise „nicht um ein Jota gesunken„?

Erklärthese II: Die Sewings und Zielkes kriegen – anders als die Mustiers und Bonnafés – die Kosten nicht im Griff (kurz: Unsere CEOs sind Weicheier)

Entwicklung der Kosten der Banken in Mrd. Euro seit 2009

Veränderung der Kostenbasis 2009/2010 auf 2017/2018

Nochmal upps. Die aggregierten Kosten der beiden deutschen Großbanken waren 2018 nicht höher als 2009. Klar: Hier spielt das „Downsizing“ der Coba mit rein. Und nochmals: die beiden Institute stehen da nicht repräsentativ für alle Banken hierzulande. Aber: Es geht uns ja um den europäischen Quervergleich. Und wenn Sie sich da mal die relative Veränderung der Kostenbasis* der spanischen, der französischen oder gar der Benelux-Banken ansehen – dann stehen Deutsche Bank und Commerzbank nun wirklich nicht soooo schlecht da (sorry, Herr Hufeld – aber isso …). Auch wenn die anderen Banken fraglos mit besseren Kosten-Ertrags-Relationen arbeiten.

Bleibt die Frage: Woran kranken die deutschen Banken dann?

Erklärthese III: Die deutschen Banken werden – viel stärker als Institute anderswo in Europa – mit Einlagen geflutet (kurz: Der deutsche Michel ist schuld).

Veränderung der Höhe der Kundeneinlagen in Mrd. Euro 2009 auf 2018

Ein drittes Mal upps. Die deutschen Banken werden zwar in der Tat geflutet. Aber: Das werden die anderen auch.

Vielleicht müssen wir ein bisschen genauer hinschauen. Denn die Frage ist ja, was man mit den Einlagen macht …

Erklärthese IV: Die deutschen Banken sind – was die Aggro-Typen von Cerberus (und Apollo) ja gerade ändern wollen – im Aktivgeschäft nicht offensiv genug unterwegs (kurz: Ist Herr Hufeld vielleicht selber schuld, weil er immer nur warnt?)

Ratio Kredite zu Einlagen bei Banken in Prozent 2009-2018

Oja, tatsächlich. Deutschlands Großbanken vergeben gemessen an ihren Einlagen deutlich weniger Kredite als ihre europäischen Peers. Ob mangels Nachfrage oder zu strenger Kriterien, sei mal dahingestellt – jedenfalls ist die vierte Erklärthese die erste, die von den UBS-Daten gestützt wird.

Wobei man den Gedanken ja noch weiter spinnen kann. Denn: Heißt es nicht immer, die deutschen Banken seien seit jeher zu abhängig vom Zinsgeschäft? Dann täte die Volumenschwäche ja gleich doppelt weh …

Erklärthese V: Deutschlands Banken zahlen jetzt den Preis dafür, dass sie sich immer viel zu stark auf das Zinsergebnis verlassen haben (kurz: Die Historie ist schuld).

Anteil der Zinserträge an allen Erträgen in Prozent seit 2009

Nimmt man nur die Deutsche Bank und die Commerzbank, dann unterscheidet sich die Abhängigkeit vom Zinsgeschäft hierzulande (53% an allen Erträgen) nicht fundamental vom Rest Europas (57%).  In Benelux und Spanien (wo die Großbanken „retailmäßiger“ unterwegs sind, als das die Deutsche Bank ist) sind die Werte sogar wesentlich höher. Natürlich: Bezöge man Sparkassen und Genobanken in die Betrachtung ein, bekäme man ein anderes Bild. Und doch: So richtig stichhaltig scheint uns auch „Erklärthese V“ nicht zu sein.

So oder so: Unbestritten ist, dass das Zinsgeschäft schwierig bleibt, solange die Zinsen nicht steigen (bzw.: Kippt die Konjunktur, dann würde ja sogar alles noch schlimmer, weil zu den niedrigen Zinsen dann auch noch steigende Ausfälle kommen …). Schaffen es die deutschen Banken also, endlich die Provisionen zu steigern – oder ist das mit den deutschen Kunden gar nicht zu machen?

Erklärthese VI: Solange die Deutschen immer nur sparen, aber nicht anlegen, wird das nichts mit den Provisionserträgen (kurz: Die „German Angst“ ist schuld)

Entwicklung der Provisionserträge seit 2009 bei Banken in Mrd. Euro

Veränderung der Provisionserträge 2009 zu 2018 in Prozent

Klares Bild: Überall ist der Provisionsüberschuss gestiegen – nur in Deutschland nicht. Zugegeben: Auch diese Statistik wird natürlich von der Deutschen Bank geprägt, die ihre Provisionen weniger im Retail- als im Investmentbanking verdient (oder eben auch nicht verdient). Und trotzdem: Commerzbank und Deutsche Bank verfügen zusammen auch über weit mehr als 30 Millionen Kunden. Unterm Strich steht der Befund, dass Banken anderswo in Europa das mit den Provisionen (wo auch immer diese herkommen mögen) besser draufhaben.

Conclusio

Die beiden unserem Eindruck nach beliebtesten Thesen für die Underperformance deutscher Banken im europäischen Vergleich (1. Draghi ist schuld; 2. Unsere CEOs sind Weicheier) werden von den Daten nicht gestützt.  Auch wenn außer Frage steht, dass die Lage in Sachen Zinsmarge und Zinserträge von hier an (2019) erheblich schwieriger wird, weil die Institute nicht länger mit sinkenden Einlagenzinsen „gegensteuern“ können bei den Zinsmargen.

Doch auch die Einlagenflut, ebensowenig wie die Abhängigkeit vom Zinsgeschäft scheinen uns keine spezifisch „deutschen“ Probleme zu sein. So viel schlechter sind die Voraussetzungen für die deutschen Banken also nicht gewesen. Dass die Geldhäuser anderswo in Europa deutlich mehr Kredite ausgereicht haben – klar, das hat auch gesamtwirtschaftliche und kulturelle Gründe. Was hingegen die Provisionen angeht, würden wir die These wagen, dass die Banker in Frankreich, Italien oder Spanien schlicht einen besseren Job gemacht haben.

(Mit Dank an die UBS, die ihren Research samt aggregierter Daten auch Journalisten zur Verfügung stellt) 

* Kostenbasis 2009-2010 und 2017+2018 wurden jeweils zusammengerechnet, um Einmaleffekte der Jahre 2009 oder 2018 etwas zu glätten und den Langfristtrend aufzuzeigen

Methodischer Hinweis: Für die Niederlande wurde wegen massiver Einmaleffekte bei Kosten und Einlagen 2009 illustrativ die 2010er Zahlen verwendet. Bereinigte 2009er Zahlen konnten nicht ermittelt werden. 

NEWSLETTER

Deutschlands führender Banken-Newsletter. Jetzt abonnieren!

Wie sich die deutsche ING ihre eigene PSD2-Welt schafft

Von Klaus Igel*

„Ihr Girokonto können Sie ab September nicht mehr mit Ihrer aktuellen Software über die HBCI-Schnittstelle führen. Das ist dann nur noch über die PSD2-Schnittstelle möglich. Bitte fragen Sie bei  Ihrem Softwareanbieter nach, ob sie PSD2 unterstützen …”

Über diese Aussage eines Service-Mitarbeiters stolperte ich vor einigen Tagen auf den Infoseiten der ING Deutschland.  Interessant, weil: Dieser Satz verrät eine Menge darüber, welche Strategie die frühere ING Diba bei der PSD2-Umsetzung verfolgt. Nur zur Erinnerung: Eigentlich sollte mit der neuer Zahlungsdienste-Richtlinie ja alles besser oder zumindest „offener“ werden, gerade für die sogenannten Drittanbieter. Aber wird es wirklich so kommen, wenn Mitte September die zweite Stufe der PSD2 in Kraft tritt?

Aktuell stehen den Kunden der ING Deutschland folgende Wege für den Zugriff auf die eigenen Kontodaten zur Verfügung:

  1. Bank-eigene Zugänge, z.B. via Online-Banking oder über die Banking-App
  2. Client-Apps/Services, die über den traditionellen „deutschen“ Online-Banking-Standard HBCI/FinTS oder per Screen Scraping (also über das Auslesen des Online-Kontos) direkt auf die Kontodaten zugreifen. Wichtig zu wissen: Bei diesem Verfahren ist kein Drittdienstleister/Server eingeschaltet. Beispiele sind die Multibanking-Apps der Sparkasse, das VR Banking der Volks- und Raiffeisenbanken, Banking4, Outbank, Starmoney usw.. Hinzu kommt traditionelle Client-Software für Finanzbuchhaltung und Warenwirtschaft.
  3. Apps/Services, die über einen Drittdienstleister (z.B. Figo, FinTecSystems, BANKSapi oder finAPI) beziehungsweise serverseitig auf die Kontodaten zugreifen. Beispielsweise nutzen Multibanking-Apps wie Finanzguru, Numbrs oder die App der Deutschen Bank diesen Zugriffsweg. Darüber hinaus greifen auch cloudbasierte Fibu-/Warenwirtschafts-Lösungen über Drittdienstleister auf die Daten zu.

Wenn nun aber die HBCI/FinTS-Schnittstelle für den Zugriff auf Girokonten nicht mehr zur Verfügung steht, was heißt das dann für die drei Zugangswege?

  1. Die eigenen Angebote der ING Diba bleiben unberührt
  2. Der klassische Zugangsweg über den Online-Banking-Standard HBCI/FinTS wird in Zukunft versperrt sein
  3. Der Zugang über einen Drittdienstleister bleibt zwar erhalten, wird aber verkompliziert.

Warum?

Wie aus dem Statement der ING hervorgeht, sollen Softwareanbieter in Zukunft ausschließlich die PSD2-Schnittstelle nutzen. In der PSD2-Richtlinie wird allerdings nur der Zugriff durch Drittanbieter geregelt. Das heißt: Andere Zugangswege stehen den Endanwendern direkt nicht mehr  zur Verfügung.

Weil die ING Deutschland (anders als die meisten anderen Banken und Sparkassen) die Standardschnittstelle FinTS/HBCI nicht „PSD2-fähig“ macht, haben ihre Kunden von Mitte September an also nicht mehr die Möglichkeit, ohne Zwischenschaltung eines weiteren Drittdienstleisters auf ihr Girokonto zuzugreifen. Denn auch bei der FinTS-Schnittstelle muss der Kunde dann spätestens alle 90 Tage eine starke Kundenauthentifizierung durchführen. Dieses Vorgehen der Bank widerspricht meiner Meinung nach dem Grundgedanken der PSD2, den Wettbewerb zu fördern. Stattdessen verschafft sich hier die ING einen Wettbewerbsvorteil.

Hinzu kommt: Dass die ING bei der Implementierung der PSD2 auf eine eigene API-Schnittstelle vertraut-  statt auf einen Industriestandard wie die „Berlin Group “ aufzusetzen -, stellt womöglich eine weitere Hürde dar bzw. bedeutet zusätzlichen Aufwand durch die Anbindung einer weiteren Schnittstelle. Im Vergleich zu Drittanbietern, die sich aufwendig lizenzieren lassen müssen, kann die ING (wie andere Banken auch) diese Services beim Zugriff auf Konten anderer Banken „automatisch“ erbringen.

Wen wird das in der Praxis betreffen?

Bei den Privatkunden sind es vor allem Multibanking-User mit Konten bei verschiedenen Banken. Wenn diese Nutzer künftig über ihre Multibanking-App auf ihr ING-Konto zugreifen wollen, können sie das nur noch unter deutlichem Komfortverlust tun.

Beim Abruf von mehreren Konten (Girokonto/Depot/Extrakonto) bei der ING kann es außerhalb der bankeigenen App zu folgender Situation kommen:

  1. Abruf der Girokonten über die PSD2-API mit starker Kundenauthentifizierung (z.B. SMS-Tan) bei der Anmeldung.
  2. Abruf der nicht durch die PSD2 erfassten Kontoarten (z.B. Depots) – hier wäre dann sogar der Abruf noch über die alte, nicht abgekündigte HBCI-Schnittstelle ohne starke Kundenauthentifizierung möglich. Für die gleiche Aktion über das Webbanking oder Screen Scraping wäre hingegen eine erneute starke Kundenauthentifizierung notwendig.

Ob diese unterschiedliche Behandlung der Zugriffswege für verschiedene Kontoarten ein Kunde versteht, darf bezweifelt werden.

Ein weiteres Beispiel: Sofern ein Freiberufler Firmensoftware z.B. für den automatischen Umsatzabgleich via FinTS nutzt, wird dieser Zugriff künftig nicht mehr möglich sein. Dann bleiben als Alternativen entweder die Einschaltung eines (evtl. kostenpflichtigen) Drittanbieters oder ein manueller Download von Umsatzdaten (“EDV zu Fuß“) über das Web-Banking.

Was die Kunden der ING zur FinTS Abschaltung sagen, lässt sich gut in den Kommentaren auf folgender Seite nachlesen: https://www.ing.de/ueber-uns/wissenswert/psd2-richtlinien/

*Klaus Igel ist Experte für Themen rund um PSD2 und API – und einer der Menschen, denen Banking-Nerds bei Twitter unbedingt folgen sollten.

Anm. der Redaktion: Wir haben der ING Deutschland vor Veröffentlichung des Gastbeitrags Gelegenheit gegeben, sich zu einzelnen Kritikpunkten zu äußern.

  • Zu der Feststellung, dass sich der „der Zugang über einen Drittdienstleister verkompliziert“, antwortet die Bank: „Der Zugriff wird etwas komplexer, weil der Kunde zwei Faktoren eingeben muss, oder weil der Drittdienstleister ein Zertifikat bei der BaFin beantragen muss. Beides sind Vorgaben von PSD2 und daher nicht bankspezifisch. „
  • Zu der generellen Kritik, das Vorgehen der ING laufe dem Geist der PSD2 zuwider, meint die Bank: „Durch PSD2 wird der Markt für Drittanbieter offener, aber vor allem liegt der Schwerpunkt auf mehr Sicherheit für den Kunden: Kontozugriffe werden geregelter und für den Kunden somit sicherer. In PSD2 liegt die Zukunft – daher überdenken manche finTS-Dienstleister auch bereits ihre Geschäftsstrategie und wollen ‚Third Party Provider‘ werden.“

NEWSLETTER

Deutschlands führender Banken-Newsletter. Jetzt abonnieren!

Berenberg, Barclays und der „Fall Vapiano“: Anatomie eines IPO-Desasters

Von Thomas Borgwerth und Christian Kirchner

Wenn einer für eine Aktie, die er für 6,30 Euro bekommen könnte, 10 Euro bezahlt –  dann kann irgendwas nicht stimmen. Zumal, wenn es nicht nur um eine Aktie geht. Sondern um ein Paket von 2 Mio. Aktien.

Es ist der 23. Oktober 2018. Und tatsächlich kaufen die Alteigentümer der Restaurantkette Vapiano an diesem Tag für stolze 20 Mio. Euro Anteilsscheine ihres Unternehmens – auch wenn die Papiere damals nur 13 Mio. Euro an der Börse gekostet hätten. Bei der Maßnahme handelt es sich um eine Not-Operation. Denn bei Vapiano stimmt tatsächlich etwas nicht: Die Firma braucht offenbar flott Geld – obwohl der Börsengang, über den 85 Mio. Euro ins Unternehmen flossen (und ebenso viel Geld in die Taschen besagter Alteigentümer), zum damaligen Zeitpunkt noch nicht einmal anderthalb Jahre zurückliegt.

Heute, rund sieben Monate nach der Not-OP, ist Vapiano schon wieder klamm.  Nun ist sogar von 30 Mio. Euro frischem Kapital die Rede, die die Banken in Form von Krediten ins Unternehmen injizieren sollen. Wenn man’s positiv sehen will: Immerhin, Vapiano lebt noch. Doch die Aktie fällt und fällt. Am Mittwoch schlossen die Papiere knapp unter 6 Euro. An die Börse gebracht wurden die Aktien zu 23 Euro.

Mit anderen Worten: Die Investoren, die sich damals den Konsortialführern Barclays (stehen hinter 37% der platzierten Aktien), Berenberg (30%) und Jefferies (26%) anvertrauten, haben Stand heute und binnen nicht einmal zwei Jahren rund 75% ihres Einsatzes verloren. Mehr als 400 Mio. Euro Aktionärsvermögen wurden verbrannt. Was ist da schief gelaufen? Und wer hat Schuld?

Falls Sie vergangene Woche Teil I, Teil II und Teil III unserer großen IPO-Banken-Serie gelesen haben, werden Sie wissen: 60% der Unternehmen, die seit der Finanzkrise an die Frankfurter Börse gegangen sind, notieren heute unterhalb ihres Emissionspreises – und das, obwohl der Dax seit zehn Jahren fast ununterbrochen steigt. Vapiano ist in dem Sinne ein Fall, der stellvertretend für die Malaise am deutschen IPO-Markt steht – und der die Frage aufwirft: Bringen die hierzulande tätigen Emissionsbanken in vielen Fällen überteuerten Murks an die Börse?

Was an hierzu wissen muss: Eine der drei Konsortialbanken bei Vapiano, nämlich die Hamburger Privatbank Berenberg, ist insofern ein spannender Fall, als sich die Hanseaten in den vergangenen Jahren wie kein zweites deutsche Geldhaus den Ruf eines Spezialisten für Börsengänge erworben hat (die 20 begleiteten Parkettdebüts seit 2009 werden nur von der Deutschen Bank mit 29 Erstnotizen getoppt). Barclays und Jefferies sind hingegen eher Exoten. 

Alles in allem ist die IPO-Bilanz von Berenberg über die zurückliegenden zehn Jahre durchaus okay, wie wir vergangene Woche gezeigt haben. Indes: Zuletzt hat sich die Qualität der Börsengänge merklich verschlechtert. Sieben der neun Unternehmen, die die Edelbank seit 2015 aufs Parkett geführt hat, notieren heute trotz Bullenmarkt unterm Emissionspreis. Erzählt der „Fall Vapiano“ am Ende also auch etwas über Berenberg?

Jedenfalls: Finanz-Szene.de hat die Causa anhand von Geschäftsberichten, dem Wertpapierprospekt und diversen Präsentationen aufs genaueste analysiert. Und kommt zu dem Schluss, dass Vapiano zum Zeitpunkt des IPOs im Juni 2017 gelinde gesagt nur bedingt börsenreif war. So diagnostizierten wir unter anderem …

  • dass Vapiano an Margenverfall und einem wachsendem Kostenproblem litt
  • dass es an Konzepten fehlte, um diesen Negativtrend umzukehren
  • dass auf Jahre hinaus sehr hohe Abschreibungen drohten, die angesichts der Wettbewerbsposition nur schwerlich zu verdienen waren
  • dass das Geschäftsjahr 2016 (also dass vor dem IPO) nur durch einen Griff in die Bilanz-Trickkiste positiv ausfiel – und es prompt genau in diesem Bereich dann zu Abschreibungen kam

Lesen Sie also hier ein Lehrstück über den deutschen IPO-Markt in sieben Akten:

Akt I: Die betriebswirtschaftliche Realität von Vapiano vor dem Börsengang

Was da für ein Konzern im Sommer 2017 auf die Börse zuflog, war schon anderthalb Jahre zuvor im „Manager Magazin“ nachzulesen gewesen. „Die Auslandsstrategie ist gescheitert. Skandale um betrogene Mitarbeiter und Etikettenschwindel beim Essen haben den Ruf bei den Kunden beschädigt“, urteilte das Magazin. Die Pizza-Pasta-Kette drohe „zu verköcheln. Die Investoren werden unruhig“,  ein Neustart müsse her. Der Unternehmenswert laut internen Analysen: rund 220 Mio. Euro.

Diese Einschätzung spiegelte sich in den Zahlen, die Vapiano im Frühsommer 2017 wegen des Börsengangs nolens volens veröffentlichen musste. Zum Beispiel bei den für Restaurantketten wesentlichen Quoten für die Material- und Personalkosten sowie bei den sonstigen Aufwendungen und Abschreibungen. So hatte sich nicht erst in 2016, sondern bereits in den beiden Vorjahren für jede Kostenart die Quote zum jeweiligen Vorjahr verschlechtert. Infolgedessen war auch das Betriebsergebnis von 11,9 Mio. Euro in 2014 auf nur noch 2,9 Mio. Euro in 2016 abgesackt.

Nicht gut. Aber immerhin „schwarz“. Zumindest auf den ersten Blick. Denn das Ergebnis 2016 enthielt bereits eine ungewöhnliche Ertragsposition in Höhe von 10 Mio. Euro, von der später noch die Rede sein wird. Ohne diesen Einmaleffekt wäre das Ergebnis von Vapiano bereits im Jahr vor dem Börsengang „rot“ und demnach nicht eben verkaufsfördernd für die drei Emissionsbanken gewesen.

Wie man weiß, war das Geschäftsmodell von Vapiano bereits vor dem IPO dezidiert auf Wachstum ausgerichtet. Dumm nur, dass von möglicherweise erzielbaren Skaleneffekte durch das Wachstum bei der Kostenentwicklung 2014 bis 2016 nichts zu sehen war. Stattdessen stiegen die Kosten überproportional. Auf der anderen Seite steckte Vapiano über die Jahre erhebliche Mittel in den Ausbau der Restaurantkette. Die Investitionen beliefen sich in den Jahren 2014 bis 2016 auf kumuliert 115 Mio. Euro.

Zur zentralen Unternehmenssteuerung verwendete Vapiano damals die beiden folgenden betriebswirtschaftlichen Erfolgskennzahlen:

  • ein sogenanntes Like-for-Like-Umsatzwachstum. Also das Wachstum auf Basis der bestehenden Anzahl der Restaurants, nicht beeinflusst von Neueröffnungen
  • das Ebitda, also den Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen.

2015 lag das Like-for-Like-Wachstum bei bescheidenen 1,8 %. Ein Jahr später, also dem Jahr vor dem Börsengang, war dann sogar ein Schrumpfen um 0,3% zu diagnostizieren. Zum Vergleich: Das deutsche Gastgewerbe wuchs im gleichen Zeitraum um 4,2 % bzw. 3,3 %. Mit anderen Worten: Das Konzept „Vapiano“ verfing bei Gästen schon vor dem Börsengang nicht länger, lediglich die Neueröffnung von Filialen bescherte der Kette mehr Kunden und Umsätze, aber keine zusätzlichen Gewinne.

Auch bei der zweiten Steuerungsgröße, also beim Ebitda, sah der Drei-Jahres-Vergleich nicht wirklich gut aus.  Es stieg nämlich lediglich von 24 Mio. Euro in 2014 auf 28 Mio. Euro in 2016 – wobei auch hier (siehe oben und siehe v.a. auch weiter unten) besagter Einmaleffekt von 10 Mio. Euro außerordentlichen Erträgen zu Buche schlug.

Was überdies für jeden Investmentbanker, aber auch jeden aufmerksamen Leser des Emissionsprospekts erkennbar sein musste: Vapiano hatte 2015 und 2016 ein zunehmendes Margenproblem. Ob dieses Margenproblem aus einer zu geringen Auslastung der bestehenden Restaurants oder aus einem zu geringen Preiserhöhungsspielraum resultierte, lässt sich von außen nicht eindeutig sagen. Was man hingegen zum Zeitpunkt des Börsengangs sagen konnte: Der Einsatz zusätzlichen Eigenkapitals zur weiteren Beschleunigung  der Expansion würde das Margenproblem definitiv nicht lösen, sondern bestenfalls zukleistern können.·

Akt 2: Der Börsengang als Dreh- und Angelpunkt

Mit dem IPO erlöste Vapiano 170 Mio. Euro, der Unternehmenswert war nunmehr plötzlich: 575 Mio. Euro. 85 Mio. Euro aus dem Börsengang flossen vor Gebühren dem Unternehmen zu, 85 Mio. Euro den Altaktionären.

Die Kosten des Börsengangs? Insgesamt laut Prospekt mindestens 10 Mio. Euro. Wovon 6,5 Mio. Euro an die Banken gingen. Was schon eindrucksvoll illustriert, dass diese Form der Mittelbeschaffung kein leichtes Unterfangen war.

Auch ein Emissionspreis von 23 Euro im unteren Bereich der Angebotsspanne und eine nicht ganz vollständige Platzierung der zum Verkauf vorgesehenen Aktien – man hätte gerne noch 15 Mio. Euro mehr erlöst – illustrierte, dass nicht alle an die heiße Geschichte rund um die Italo-Gastrokette glaubten.

Wie sah sich Vapiano selbst? Laut Börsenprospekt als eine erfolgreiche europäische Restaurantkette im „Fast-Casual-Dining-Segment“ (….), die dank der „versatilen Ausstattung der Innen- und Außenbereiche unserer Restaurants“ in der Lage sei, ganztägig Kunden zu bedienen. Zur Innovationskraft hieß es weiter: „Wir haben eine laufende Pipeline von einer Vielzahl zusätzlicher Innovationen, von denen wir glauben, dass sie das Gasterlebnis weiter verbessern könnten. Diese Innovationen umfassen Abhol- und Lieferservice, Terminalbestellung, Smartphone-Anwendungen sowie Eigenmarkenprodukte und Speiseinnovationen.“

Kurz gesagt: 0-8-15-Standard-Sätze aus dem Manager-Sprech der Systemgastronomie – also nichts, was Investoren von den Stühlen reißen würde.

Tatsächlich war die „neue“ Strategie nach dem IPO im Grunde die alte: Starke Expansion des Geschäftsvolumens durch immer mehr Restaurants. Während Vapiano in den fünf Jahren vor dem Börsengang im Schnitt 15 Lokale jährlich eröffnete (darf man „Lokal“ eigentlich sagen, wenn es um System-Gastronomie geht, oder werden wir da zu Gegendarstellungen verdonnert?) per Ende 2016 exakt 179 Restaurants betrieb, sollte die Zahl der Neueröffnungen 2017 bis 2020 auf 30 Stück p.a. erhöht werden. Ein wesentlicher Baustein der skizzierten Strategie lag darin, über den Börsengang Eigenkapital genau zu diesem Zweck hereinzuholen.

Akt 3: Das Geld des Börsengangs ist in der Kasse – und nun?

Einen ersten „Knaller“ gab es bereits wenige Wochen nach Börsengang. Zum „Leistungspaket“ der Konsortialbanken eines Börsengangs gehört – diese freche Unterstellung sei erlaubt – implizit traditionell auch die anfänglich wohlwollende Begleitung des Unternehmens durch Analysten. Denn es wäre erstaunlich (insbesondere für Zeichner der Aktie), kämen die Analysten der Konsortialführer unmittelbar nach dem Börsengang zum Schluss, mit dem Unternehmen und seiner Bewertung stimme etwas nicht.

Genau dies war allerdings bei Co-Konsortialführer Barclays der Fall, jener Bank, die beim Vapiano-Börsengang anteilig 37% der Aktien platzierte. Deren Analysten kamen in der Ersteinschätzung im August 2017  zum Urteil „Equal Weight“ – also „Halten“ – und gaben ein Kursziel von 23 Euro aus. Mit anderen Worten: mehr als der Emissionspreis sei gar nicht drin. Denn: Die Wachstumsgeschichte sei in der Aktie des Systemgastronomie-Unternehmens schon eingepreist.

Auf Anfrage von Finanz-Szene.de wollte Barclays zu diesem Vorgang keine Stellung nehmen.

Immerhin: damit bewies Barclays den richtigen Riecher im Bezug auf die  Aktie. Hatten die Anleger die Veröffentlichung des 2017er-Geschäftsberichts Ende April  2018 (betrieblicher Verlust: 25 Mio. Euro) noch mit Fassung getragen, so kannte der Kurs nach einer Gewinnwarnung im September 2018 kein Halten mehr: den Monat beendete die Aktie mit einer Halbierung auf unter 9 Euro.

Waren die Analysten gewarnt?

Offensichtlich nicht.

Die der beiden anderen Konsortialbanken senkten nicht etwa im April 2018 die Daumen, sondern auch erst im Zuge der Gewinnwarnung vom September. Sprich: als es ohnehin jeder wusste.

  • Jefferies halbierten das Kursziel am  6. September von 26,50 Euro auf 13,70 Euro.
  • Berenberg senkte von 29 Euro auf 17,50 Euro (da notierte die Aktie freilich schon bei 13 Euro …)
  • Und Barclays? Folgten dann im November 2018 mit einer – wenn die ironische Formulierung erlaubt sei – graduellen Anpassung des Kursziels von 23 Euro auf 7 Euro.

Akt 4: Haben die Banken nichts gesehen oder wollten sie nichts sehen?

Wie, bitteschön, konnte es zu der drastischen Verschlechterung des Betriebsergebnisses auf minus 25 Mio. Euro im Geschäftsjahr 2017 kommen? (noch einmal: Hiervon wusste die Öffentlichkeit bereits im April, nicht erst im September 2018!) Die 3,5 Mio. Euro Extrakosten für den Börsengang – nach Verrechnung von Weiterbelastungen – konnten jedenfalls nicht die Ursache sein.

Eine genauere Betrachtung der Umsatzentwicklung hätte jeden auch nur halbwegs geschulten Sellside-Analysten aufhorchen lassen müssen. Im Geschäftsbericht 2017 heißt es wörtlich:

„Der Konzern konnte im Geschäftsjahr 2017 den Umsatz um 30,6 % gegenüber dem Vorjahr auf 324.699 Mio. EUR steigern. Ausschlaggebend hierfür waren die in 2016 getätigten Akquisitionen, die in Summe mit TEUR 56.863 zum Umsatzanstieg beitrugen. Darüber hinaus haben auch die Neueröffnungen in 2017 mit TEUR 13.491 und erfreulich die Like-for-Like-Entwicklung von 4,8 % bzw. TEUR 9.541 zum Umsatzanstieg beigetragen.“

Das heißt: Vom scheinbar imposanten Umsatzwachstum in Höhe von 30,6 % oder 76 Mio. Euro entfielen lediglich 9,5 Mio. Euro auf Umsatzsteigerungen bezogen auf eine vergleichbare Anzahl von Restaurants („Like for like-Entwicklung“). Und auch die neu eröffneten Restaurants trugen nur bescheidene 13,5 Mio. Euro zum Wachstum bei. Mit Investitionen im oberen zweistelligen Millionenbereich (!) war dieser Umsatzzuwachs allerdings sehr teuer erkauft.

Konnten sich die Investitionen also überhaupt rechnen?

Denn die EBITDA-Marge, die sich seit Jahren im Sinkflug befand, war 2017 weiter abgesoffen, von 11,4 % im Jahr zuvor (ohne Einmaleffekt: 7,4%) auf nur mehr 4,9 % in 2017.

War eine solche Entwicklung zum Zeitpunkt des Börsengange wirklich noch nicht absehbar?

Akt 5: Die Bilanzkosmetik

…. doch, die Negativentwicklung war zumindest teilweise absehbar! Zumindest, wenn sich die Banken mit der veränderten Konsolidierungspraxis im Vapiano-Konzern befasst hätten (wobei wir eigentlich davon ausgehen, dass sie das haben …).

Hierzu muss man folgendes wissen: Vapiano betreibt seine Restaurants auf Basis dreier unterschiedlicher Betriebsmodelle. Je nach Ausgestaltung der Betriebsform sind die Implikationen auf die Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung sehr unterschiedlich:

  1. Es gibt so genannte „Corporate Restaurants“. Hier betreibt Vapiano die Restaurants in Eigenregie ohne Partner. Bei dieser Betriebsform werden das Vermögen und die Schulden sowie die Erlöse und Kosten im Abschluss zu 100% erfasst.
  2. Dann gibt es sogenannte „Joint Venture Restaurants“. Hier unterhält Vapiano die Betriebe mit einem lokalen Partner. Je nach Anteilsverhältnis erfolgt die Bilanzierung wie bei den „Corporate Restaurants,“ oder aber „at Equity“. Das heißt: Nur der Anteil von Vapiano am Nettovermögen und am Gewinn des Restaurants wird in einer Zeile im Konzernabschluss erfasst.
  3. Schließlich gibt es „Franchise Restaurants“. Hier ist der Franchise-Nehmer der Betreiber. Vapiano erhält lediglich eine Franchise-Gebühr. Die Buchhaltungen der Restaurants finden keinen Niederschlag im Konzernabschluss von Vapiano.

Am  1. September 2016 – also im Jahr vor dem Börsengang – erwarb Vapiano taggleich in Frankreich 16 Restaurants und in Schweden acht Restaurants, die zuvor als „Franchise Restaurants“ unter der Marke Vapiano von Partnern betrieben worden waren. Während Vapiano bis zum Zeitpunkt der Übernahme lediglich die Franchise-Gebühr dieser 24 Restaurants als Ertrag vereinnahmt hatte, wurden die Gesellschaften nach der Übernahme nun voll konsolidiert. Sprich: Alle Posten der Gewinn- und Verlustrechnung wurden übernommen und die Einnahmen aus den Franchise-Gebühren dieser Gesellschaften eliminiert.

Da sowohl die französische als auch die schwedische Gesellschaft zum Zeitpunkt der Übernahme erhebliche Verluste machten, führten nicht nur die Eliminierung der Franchise-Gebühren, sondern auch die schlechten Kostenrelationen der neu konsolidierten Gesellschaften zu deutlich schlechteren Kostenrelationen im Gesamtkonzern. So erwirtschaftete die französische Gesellschaft im Jahre 2016 bei einem Umsatz von 32,6 Mio. Euro einen Verlust von 2,1 Mio. Euro und die schwedische Gesellschaft bei einem Umsatz von 33,1 Mio. Euro einen Verlust von 0,8 Mio. Euro. Diese Informationen finden sich (allerdings sehr verklausuliert) auf Seite 346 im Börsenprospekt von Vapiano.

Die Erstkonsolidierung der französischen und schwedischen Gesellschaften hatte aber nicht nur den Nachteil sich verschlechternder Margen im Konzern – sondern auch einen extrem positiven Effekt. Mit der Erstkonsolidierung konnte sich Vapiano einen Ertrag aus Übergangskonsolidierung in Höhe von glatt 10 Mio. Euro einbuchen! Genau das ist der weiter oben bereits zweimal erwähnte Sonderertrag, der die 2016er-Zahlen so gut (oder wenigstens: „schwarz“) aussehen ließ.

Bevor Sie, liebe Leser*innen, dass jetzt selber nachschlagen … Im Wertpapierprospekt heißt es hierzu auf Seite 350 wörtlich:

“Income from transitional consolidation results from the remeasurement of previously held equity instruments in the course of the France acquisition (see Note 1.8 ‚Acquisitions and other changes in the scope of consolidation‘).”

Der Verweis auf „Note 1.8“ liefert dann übrigens folgende zusätzliche Information:

”The revaluation of the previously held equity interest in accordance with IFRS 3.42 results in a write-up of kEUR 10,000.“

Ohne an dieser Stelle vertiefende Studien der Vorschriften nach IFRS 3.42 anstellen zu wollen: Für uns hört sich das so an, als sei die Beteiligung nach der Konsolidierung irgendwie 10 Mio. Euro wertvoller gewesen als zuvor.  Und diesen Ertrag hat sich Vapiano in die Gewinn- und Verlustrechnung geschrieben. Im Zuge der Übernahme der beiden defizitären Franchise-Partner erhöhten sich allerdings auch die Geschäfts- und Firmenwerte im Konzernabschluss um 30 Mio. Euro und die sonstigen immateriellen Vermögenswerte um 42,5 Mio. Euro. Erhebliche potentielle Bilanzrisiken, sofern die wirtschaftliche Situation der beiden Töchter nicht nachhaltig verbessert werden kann.

Vapiano teilt hierzu auf Anfrage mit, man habe im Geschäftsjahr 2016 durch die Akquisition in Frankreich „einen positiven Ergebnisbeitrag von 10 Mio. EUR
erzielt. Dieser wurde allerdings für das EBITDA (bereinigt) nicht berücksichtigt, da es sich um einen Buchgewinn handelt“.  Ferner sei für ein Geschäftsmodell wie Vapiano, das sich noch im Wachstum befinde, „das Nettoergebnis nicht die richtige Steuerungsgröße. Dies war auch vor dem Börsengang nicht der Fall. Für das Wachstum werden hohe Investitionen getätigt , die im Rahmen der Geschäftsentwicklung der ersten Jahre (Hochlaufphase) zu einem negativen Nettoergebnis der eröffneten Restaurants führen.“

Akt 6: Das Erwachen

Es kam, wie es kommen musste: Das Auslandsgeschäft in Schweden war unter anderem Grundlage einer ersten Gewinnwarnung im September 2018 samt anschließendem Kurs-Kollaps, der am 23. Oktober 2018 die Kapitalerhöhung um 20 Mio. Euro folgte, am 27. November die nächste Gewinnwarnung, im Februar 2019 schließlich Abschreibungen über 33 Mio. Euro.

Wie man es auch wendet: Schon die erste Gewinnwarnung im September 2018 war ein offenes Eingeständnis, wie katastrophal es keine 15 Monate nach dem Börsengang ums Unternehmen stand. Gleichwohl wurde Vapiano kreativ, den Umsatzrückgang bestehender Filialen (minus 0,8%) zu begründen: Schuld daran waren neben dem Schweden-Geschäft „das langanhaltende hochsommerliche Wetter in Europa“ und „die Fußballweltmeisterschaft 2018“.

Dazu teilt Vapiano auf Anfrage mit: „Im ersten Quartal 2018 hatten wir eine positive LfL-Entwicklung zu verzeichnen. Auch die bis dahin eröffneten Standorte entwickelten sich vergleichsweise positiv. Dies ist auch dem entsprechenden Quartalsbericht zu entnehmen. Erst über die Sommermonate 2018 stellte sich eine negative Geschäftsentwicklung ein.“

Akt 7: Wie geht es nun weiter?

Die Veröffentlichung des 2018er-Geschäftsberichts wurde schon zweimal verschoben. Aber immerhin wurden ein paar vorläufige Eckdaten veröffentlicht. Und zwar:  Für 2017 (also für das Vorjahr) hatte Vapiano ein bereinigtes Ebitda von 39 Mio. Euro aus, das zu einem Nachsteuerverlust von 30 Mio. Euro führte. In einer Ad Hoc-Mitteilung vom 15. Februar 2019 berichtete das Unternehmen dann von einem „vorläufigen bereinigten Ebitda von 29-31 Mio. Euro“ in 2018. Heißt: Der Nachsteuerverlust dürfte noch größer ausgefallen sein als 2017. Zusätzlich erwartet Vapiano Abschreibungen aus Impairment-Tests von weiteren 33 Mio. Euro. Was einen Verlust von deutlich mehr als 60 Mio. Euro bedeuten könnte.

Wie man es auch dreht: Der Netto-Emissionserlös von 81,5 Mio. Euro aus dem Börsengang dürfte nach nicht einmal zwei Jahresabschlüssen vollständig vernichtet worden sein. Die Emissionsbanken haben mindestens 6,5 Mio. Euro an der Platzierung verdient. Altaktionäre hatten zwar 20 Mio. Euro  nachgeschossen, aber mit dem Börsengang auch 85 Mio. Euro eingesackt. Der Aktienkurs ist inzwischen auf einem Allzeittief von knapp sechs Euro angekommen.

Die womöglich zu sorglosen Erstzeichner sitzen auf einem Minus von 74% gegenüber dem Ausgabepreis. Sie waren aber auch Teil des Spiels – es besteht in Deutschland schließlich keine Zeichnungspflicht bei Neuemissionen, und es ist immer noch ein freier Kapitalmarkt.

Und Berenberg? Und Barclays? Wollten auf Anfrage von Finanz-Szene.de keine Stellung nehmen.

NEWSLETTER

Deutschlands führender Banken-Newsletter. Jetzt abonnieren!

Großreederei Maersk steigt bei Berliner Fintech Modifi ein

Von Heinz-Roger Dohms

Das Berliner Fintech Modifi hat einen prominenten Investor gewonnen – die weltweit größte Containerschiff-Reederei Maersk. Wie Modifi-Gründer Nelson Holzner gestern im Gespräch mit „Finanz-Szene.de“ berichtete, beteiligen sich die Dänen an der insgesamt 5,5 Mio. Euro schweren Serie-A-Funding-Runde des im letzten November gelaunchten Startups. Insgesamt hat Modifi damit nun  8,5 Mio. Euro eingeworben. Neben Maersk steuert auch der Rocket-Internet-Ableger Global Founders Capital frisches Geld bei, genauso wie Picus Capital,  der VC-Spezialist des jüngsten Samwer-Bruders Alexander Samwer.

Modifi hatte sich zunächst auf digitale Handelsfinanzierungen für international tätige hiesige KMUs fokussiert. Das heißt: Kauft beispielsweise ein deutscher Mittelständler ein Vorprodukt aus Indien, dann stellt das Berliner Fintech die Vorfinanzierung. Mittlerweile versuche Modifi aber auch, „die andere Seite zu erschließen“, sagte Holzner. Sprich: Statt des deutschen Importeurs wird dann der indische Exporteur finanziert – also quasi klassisches Factoring, allerdings auf digitalen Prozesse basierend, so Holzner.

Maersk sei nicht nur in finanzieller, sondern auch in strategischer Hinsicht ein sehr interessanter Partner, meinte Holzner. Ein Grund: Die dänische Großreederei betreibt nicht nur Containerschiffe, sondern verfügt auch über eigene Terminals und besitzt zum Teil auch eigene Häfen in eher abgelegenen Regionen. „Maersk kennt sich zum Beispiel in Asien oder Afrika in vielen lokalen Märkten sehr gut aus – von dieser Erfahrung wollen wir als Finanzdienstleister profitieren.“

Holzner ist in der Fintech-Szene vor allem als Gründer des 2009 gemeinsam mit Rocket Internet gegründeten Berliner Payment-Startups Billpay. Anfang 2017 wurde der Rechungskauf-Spezialist für angeblich 70 Mio. Euro an das schwedische Payment-Unicorn Klarna verkauft. Danach war Holzner kurzzeitig CEO des Diebold-Nixdorf Aevi, bevor er im vergangenen Jahrgemeinsam mit ehemaligen Billpay-Vertrauten Modifi gründete. Nach eigenen Angaben hat das Fintech bislang Kredite in einstelliger Millionenhöhe ausgereicht.

NEWSLETTER

Deutschlands führender Banken-Newsletter. Jetzt abonnieren!