Eigener Investor versagt Deposit Solutions den Unicorn-Status

Von Thomas Borgwerth und Heinz-Roger Dohms

Einer der wichtigsten eigenen Investoren bewertet das angebliche deutsche Fintech-Unicorn Deposit Solutions nicht mit 1 Mrd. Euro oder sogar noch höher – sondern lediglich mit 420 Mio. Euro. Das zeigen Recherchen von Finanz-Szene.de. Bei dem Gesellschafter handelt es sich um Kinnevik, einen schwedischen Risikokapital-Spezialisten, der hierzulande als Großinvestor von Zalando und Rocket Internet bekannt wurde. Die 420-Mio.-Euro-Angabe findet sich zum einen im Q3-Bericht von Kinnevik (Link). Zum anderen wurde die Bewertung im entsprechenden Analysten-Call (von dem wir einen Audio-Mitschnitt erhielten) auf explizite Nachfrage eines Teilnehmers hin bestätigt.

Der Recherchefund steht im Widerspruch zu jüngsten Meldungen, wonach Deposit Solutions als zweites deutsches Fintech nach N26 den begehrten „Einhorn“-Status erlangt haben soll – also auf einen Unternehmenswert im Milliardenbereich kommt. Zur Erinnerung: Mitte September war die Deutsche Bank bei der 2011 gegründeten Tagesgeld-Plattform eingestiegen. Ein weiterer Gesellschafter, nämlich der börsennotierte Frankfurter VC-Investor Finlab, hatte daraufhin in einer Ad-hoc-Mitteilung vermeldet, Deposit Solutions werde „im Rahmen der Gesamttransaktion mit über 1 Mrd. Euro bewertet“. Zwar bestätigten weder die Deutsche Bank noch das Hamburger Fintech diese Taxierung offiziell. In Finanzkreisen wurde allerdings darauf hingewiesen, die Bewertung sei korrekt.

Tatsächlich ist der Fall vertrackt. Nach Informationen von Finanz-Szene.de investierte die Deutsche Bank zwischen 20 Mio. und 25 Mio. Euro in Deposit Solutions (genauer wissen wir es leider nicht). Wie sich mittlerweile dem Handelsregister entnehmen lässt, erhielt die Frankfurter Großbank im Zuge der Transaktion ziemlich genau 5% der Anteile. Damit wäre die Sache auf den ersten Blick klar: Wenn 5% zwischen 20 Mio. und 25 Mio. Euro wert wären, dann läge die Gesamtbewertung zwischen 400 Mio. und 500 Mio. Euro.

Nun ist es aber so, dass die 20 Mio. bis 25 Mio. Euro angeblich für nur 2% der Anteile bezahlt wurden. Die restlichen 3% (so wird es in Finanzkreisen dargestellt) soll sich die Deutsche Bank sozusagen im Nachhinein „verdienen“ – zum Beispiel, indem sie das B2B-Tool von Deposit Solutions (das die Deutsche Bank unter dem Namen „Zinsmarkt“ bereits seinen Retailkunden anbietet) auf die Postbank und die eigene Vermögensverwaltung auswalzt. Faktisch haben wir es also mit so etwas wie einer (teilweisen) Sachkapitalerhöhung zu tun. Dieser Begriff allerdings taucht im Handelsregister im Zusammenhang mit der September-Transaktion nicht auf. Stattdessen ist in Bezug auf die kompletten rund 5% ganz normal von einer „Kapitalerhöhung“ die Rede.

Jedenfalls: Wie Kinnevik (die Schweden halten gut 6% an Deposit) die Dinge beurteilt, ist nun dem Quartalsbericht zu entnehmen. Dort heißt es wörtlich auf Seite 12:

„The fair value of Kinnevik’s 6 percent shareholding in Deposit Solutions amounts to SEK 290m, based on a total value of Deposit Solution’s fully diluted equity of EUR 420m. The valuation is based on forward-looking revenue multiples of a peer group of software-as-a-service, software licensing, and financial technology companies.“

Nun könnte man argumentieren, Kinnevik taxiere sein Investment ja gar nicht auf Basis von Finanzierungsrunden, sondern auf Basis künftiger Umsätze („The valuation is based on forward-looking revenue multiples …“). Allerdings heißt es zum Bewertungs-Ansatz der Schweden an anderer Stelle des Q3-Reports:

„Kinnevik’s unlisted financial assets are valued using IFRS 13 and the International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, where a collective assessment is made to establish the valuation methods and points of reference that are most suitable to triangulate the fair value of each individual asset. While a valuation in a recent transaction is not applied as a valuation method as such, it typically provides an important point of reference and basis for the valuation of the asset in question, especially as it pertains to Kinnevik’s younger investee companies where traditional valuation techniques are less applicable.“

Das heißt (zumindest unserer Interpretation nach):

  • Kinnevik stützt sich auf den Rechnungslegungs-Standards IFRS 13
  • Bei IFRS 13 geht es um die „Fair-Value Bewertung“ (zu deutsch: Bewertung zum beizulegenden Zeitwert)
  • Der beizulegende Zeitwert ist der Preis, den ein Marktteilnehmer zum Bewertungs-Stichtag für den Vermögens-Gegenstand zahlen würde
  • Und diesen Marktteilnehmer gibt es Falle von Deposit Solutions (nämlich die Deutsche Bank …). Und ebenso gibt es die „kürzlich vollzogene Transaktion“ (nämlich den Einstieg der Deutschen Bank) und damit auch den „wichtigen Referenzpunkt“.

Warum sich Kinnevik der Unicorn-Bewertung dann trotzdem nicht anschließt? Uns gegenüber wollten die Skandinavier keine Stellung nehmen, verwiesen aber auf die Aussagen im Analysten-Call. Hier hatte sich ein Kinnevik-Manager wie folgt geäußert:

  • Die Bewertung bei der jüngsten Finanzierungsrunde habe von bestimmten „Milestones“ abgehangen
  • Man habe hier „eigene Analysen vorgenommen “ und sei bei der Taxierung „lieber auf der konservativen Seite“
  • Ja, es gebe „Mitteilungen andere Investoren“ (damit dürfte Finlab gemeint sein), die bei der Einschätzung besagter „Milestones“ eine andere Sicht der Dinge hätten
  • Man selber werde die Bewertung anheben (im Originalton: „ring up the valuation“), wenn die „Milestones“ erreicht würden.

Was die „Milestones“ sind und wie weit Kinnevik die Bewertung gegebenenfalls erhöht, wird in dem Analysten-Call nicht thematisiert.

Interessant in diesem Zusammenhang: Finanz-Szene.de liegt ein ausländischer Registerauszug vor, der zeigt, welchen Wert ein anderer prominenter Deposit-Solutions-Investor dem Hamburger Fintech im Dezember 2018 beimaß – nämlich Vitruvian. Demnach zahlte die Vitruvian zuzurechnende „Globally Connected Holding“ seinerzeit für 454 Anteile an der Deposit Solutions GmbH exakt 1.998.730,46 Euro. Hieraus ergab sich ein Preis pro Anteil von 4.402,49 Euro – was bei damals 81.612 Anteilen eine Bewertung von 359,3 Mio. Euro zur Folge hatte.

Nun mag sein, dass es bei „Secondaries“ (also die Übernahme von Anteilen anderer Gesellschafter) im Vergleich zu „Primaries“ (also ein Investment direkt ins Unternehmen) einen kleinen Abschlag gibt. Doch selbst wenn man auf die 359,3 Mio. Euro noch 10-15% draufpackt, landet man lediglich bei rund 400 Mio. Euro.

Damit ergibt sich für die vergangenen Monate folgende Bewertungshistorie:

  • Vitruvian bewertete Deposit vor einem Dreivierteljahr mit 360 Mio. bis 400 Mio. Euro
  • Kinnevik bewertete Deposit per Q1 2019 mit „näherungsweise“ 400 Mio. Euro (diese Info findet sich im entsprechenden Q1-Report)
  • Kinnevik bewertete Deposit per Q2 2019 mit „näherungsweise“ 394 Mio. Euro (diese Info findet sich im entsprechenden Q2-Report)
  • Finlab nannte für Deposit am 18. September 2019 eine Bewertung von „über 1 Mrd. Euro“
  • Kinnevik bewertete Deposit per 30. September 2019 mit besagten 420 Mio. Euro (Q3-Report).

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Die vier wichtigsten Lehren aus dem Q-Bericht der Commerzbank

Von Christian Kirchner

Eine Überraschung waren die (ordentlichen) Quartalszahlen der Commerzbank nicht mehr – denn dass es beim operativen Gewinn (+30% auf 448 Mio. Euro) kräftig nach oben gegangen ist, hatte die Bank ja schon vorab mitgeteilt.

Dennoch hält der Quartalsbericht der einige spannende Lehren bereit, wie es um die Bank und ihre künftige Ertragskraft bestellt ist.

  • Erstens: Das Zinsgeschäft läuft paradoxerweise besser als das Provisionsgeschäft.
  • Zweitens: Bei der Neukundenakquise gewinnt die Commerzbank nunmehr – anders als noch bis zu Jahresbeginn – deutlich mehr neue Kunden als die Tochter Comdirect.
  • Drittens: im Firmenkundengeschäft hat der künftige Vorstand Roland Boekhout einiges zu tun. Der Trend beim Gewinn zeigt klar nach unten
  • Und schließlich, viertens: liefern die Quartalszahlen wichtige Hinweise, warum sich die Commerzbank zu ihrer Strategie „Commerzbank 5.0“ entschieden und dabei sehr bescheidene Ertrags- und Rentabilitätszielen verkündet hat. Denn: Sollte es der Coba wirklich gelingen, in den nächsten Jahren ihren Gewinn hochzufahren – dann wird das nach menschlichem Ermessen nur über die Kostenseite gehen.

Hier die vier Lehren im Detail:

1.) Zinsüberschüsse steigen – aber das Provisionsgeschäft lahmt

Seit nunmehr zwei Jahren geht es bei der Commerzbank in Sachen Ertrag nicht voran: mal sind es 2,1 Mrd. Euro je Quartal, mal, wie nun im Q3, 2,2 Mrd. Euro. Auch daher kappte die Commerzbank gestern das Ziel, 2019 die Überschüsse zum Vorjahr zu steigern – das Ziel steigende Erträge strich sie bereits Ende September.

Unter der Oberfläche der Stagnation ist das Bild wie folgt: Der hier schon öfters thematisierte Trend hin zu steigenden Zinsüberschüssen hält an. Gegenüber dem Vorjahresquartal stieg das Zinsergebnis um 3%, über die Neun-Monats-Periode (zum Vorjahr) betrachtet sogar um 7%. Dagegen der Provisionsüberschuss trotz freundlicher Börsen und eines starken Neukundenwachstums: minus 1% auf Quartalsbasis, minus 3% auf Neunmonatsbasis.

Offenbar nutzt die Commerzbank den jüngsten Zinsrückgang im laufenden Jahr noch einmal zur Margenausweitung und treibt parallel über das Volumen die Zinserträge. So heißt es etwas versteckt in der Analysten-Präsentation, im Baufigeschäft sei das Volumen (+1,1 Mrd. auf 79,2 Mrd. Euro) und seien die Margen (!) ausgebaut worden (siehe hierzu unsere Baufi-Margen Analyse von neulich).

2.) Neukunden: Commerzbank ist wieder Kuchen, Comdirect der Krümel

Beim Neukunden-Wachstum verfestigt sich der Eindruck, dass nunmehr die Commerzbank und nicht mehr die Tochter Comdirect im Mittelpunkt der Kampagnen steht. En detail:

  • 2018  gewann die Commerzbank netto 420.000 Kunden, davon allerdings 240.000 über die Comdirect. Macht für die Tochter einen Anteil von 57%.
  • In Q1 2019 steigerte die Comdirect diesen Anteil sogar auf 68%
  • In  Q2 sank der Anteil der Comdirect indes auf 41%
  • Und in Q3 betrug der Anteile nur noch 33% (gemessen an 141.000 neuen Kunden insgesamt bei der Commerzbank, denn die weist stets die Summe der Kunden Commerzbank und Comdirect aus)

Markteffekte? Möglich. Die Neukunden-Kampagnen unterliegen allerdings gezielten Steuerungen und sind in der Regel eine Folge des Marketing- und Incentivierungs-Aufwands. Praktisch, dass sich der Commerzbank-Vorstand jetzt nicht mehr vorhalten lassen muss, die Tochter sei (absolut betrachtet) wachstumsstärker als die Mutter.

3.) Roland Boekhout hat einiges zu tun

Blickt man auf die Segmente, ist das Bild eindeutig: Im Geschäft mit Privat- und kleineren Geschäftskunden stimmen die Trends bei Erträgen (+10% zum Vorjahresquartal), bei den Kosten (-3%) und somit auch beim operativen Gewinn (+70% auf 315 Mio. Euro).

(Nachtrag: wie der geschätzte Kollege Steve Arons von Bloomberg via Twitter anmerkt, ist der vordergründig positive Ertragstrend der Privatkundensparte ebenfalls mit Vorsicht zu genießen. Ohne die zum Verkauf stehende mBank verzeichnet demnach auch das deutsche Privatkundengeschäft einen Rückgang der Erträge zum Vorjahresquartal)

Im Firmenkundengeschäft ist der Trend genau umgekehrt. Hier sinken die  Erträge (-9%) rascher als die Kosten (-3%), weshalb der Ergebnisbeitrag (Q3: -13% auf 139 Mio. Euro) gehörig unter Druck steht. Puuuh.

Das macht die Aufgabe für den von der ING Groep abgeworbenen, künftigen (ab 1. Januar) Firmenkundenvorstand Roland Boekhout … nun ja:  herausfordernd. (übrigens, falls Sie es noch nicht gelesen haben, hier nochmal die Hintergründedes Boekhout-Coups)

4.) Was die Bank zur Strategie „Commerzbank 5.0“ zwingt

Mit Blick auf die Q3-Trends (Z-Überschuss rauf; P-Überschuss runter) wird noch deutlicher, warum sich die Bank zu ihrer „Commerzbank 5.0“-Strategie gezwungen sieht (und der Aktienkurs nicht aus dem Quark kommt): Auf höhere Gewinne wird die Coba künftig wohl nur über die Kostenseite kommen.

Denn: Das Hoch beim Zinsergebnis dürfte ein vorübergehendes bleiben. Und bei den Provisionen ist die Commerzbank schon lange den Beweis schuldig, dass sie hier markante Zuwächse erzielen kann. Bleiben: die Kosten.  Die sind von Januar bis September passenderweise schon mal stärker (-3,5%) gesunken als die Erträge (9M -1%).

Passend dazu kündigt die Commerzbank daher bis 2023 signifikant sinkende Kosten an (-600 Mio. Euro/Jahr). Bei den Erträgen hält sie sich indes bedeckt – die sollen zumindest nicht sinken.

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76% weniger Cashburn: Schafft Kreditech jetzt den Turnaround?

Von Heinz-Roger Dohms

Das einstige deutsche Vorzeige-Fintech Kreditech hat seine Verluste nach eigenen Angaben signifikant reduziert.  Laut einer am Donnerstagmorgen verschickten Pressemitteilung lag der Konzernfehlbetrag 2018 nur noch bei 13,9 Mio. Euro. Gemessen an dem Minus von 58,4 Mio. Euro im Jahr zuvor entsprach dies einem Rückgang von 76%. Zwar sank im Gegenzug auch der Umsatz von 71 Mio. auf 56 Mio. Euro. Prozentual gesehen war dieser Rückgang mit 21% aber (verglichen mit der Cashburn-Reduktion) überschaubar.

Wirklich analysieren lassen sich die Ergebnisse zwar nicht, weil Kreditech diese Woche zwar seinen (irrelevanten) 2018er-Jahresabschluss im Bundesanzeiger veröffentlicht hat – nicht aber den Konzernabschluss. Gleichwohl gibt die Pressemitteilungen zumindest einen groben Einblick in die wichtigsten Kennziffern. Entscheidend scheint uns die Erkenntnis zu sein, dass der Rückgang der Verluste in erster Linie auf der Reduktion der Kosten beruht – und nur zum Teil auf einem verbesserten Risiko-Management. Hier die Kennziffern im Einzelnen:

  • Die Netto-Wertberichtigungen sanken von 49 Mio. Euro auf 31,4 Mio. Euro …
  • … was gemessen am Umsatz einem noch nicht wirklich signifikanten Rückgang von 69% auf 56% entsprach
  • Dagegen wurden die Betriebskosten um spektakuläre 55% auf nur noch 32,3 Mio. Euro zurückgefahren

Interessant in diesem Zusammenhang: Die Belegschaft scheint (wieder) zu wachsen statt zu schrumpfen. 2016 beschäftigte Kreditech laut Konzernabschluss durchschnittlich 295 Mitarbeiter, 2017 waren es nur noch 230 – doch inzwischen sollen es laut Pressemitteilung wieder „mehr als 300“ sein. Dazu passt der Hinweis, dass das in sieben Ländern aktive Hamburger Fintech in diesem Jahr offenbar wieder auf Wachstum schaltet. So wird CEO David Chan in der Pressemitteilung zitiert: „2019 hat sich als ein Zeitraum fortschreitender Stabilisierung erwiesen und wir blicken zuversichtlich auf einen nachhaltigen und profitablen Wachstumskurs in allen unseren strategischen Märkten.“

Hier für alle Connaisseure hier unsere Kreditech-Artikel der letzten Monate:

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