IPO-Serie, Teil IV

Berenberg, Barclays und der „Fall Vapiano“: Anatomie eines IPO-Desasters

6. Juni 2019

Von Thomas Borgwerth und Christian Kirchner

Wenn einer für eine Aktie, die er für 6,30 Euro bekommen könnte, 10 Euro bezahlt –  dann kann irgendwas nicht stimmen. Zumal, wenn es nicht nur um eine Aktie geht. Sondern um ein Paket von 2 Mio. Aktien.

Es ist der 23. Oktober 2018. Und tatsächlich kaufen die Alteigentümer der Restaurantkette Vapiano an diesem Tag für stolze 20 Mio. Euro Anteilsscheine ihres Unternehmens – auch wenn die Papiere damals nur 13 Mio. Euro an der Börse gekostet hätten. Bei der Maßnahme handelt es sich um eine Not-Operation. Denn bei Vapiano stimmt tatsächlich etwas nicht: Die Firma braucht offenbar flott Geld – obwohl der Börsengang, über den 85 Mio. Euro ins Unternehmen flossen (und ebenso viel Geld in die Taschen besagter Alteigentümer), zum damaligen Zeitpunkt noch nicht einmal anderthalb Jahre zurückliegt.

Heute, rund sieben Monate nach der Not-OP, ist Vapiano schon wieder klamm.  Nun ist sogar von 30 Mio. Euro frischem Kapital die Rede, die die Banken in Form von Krediten ins Unternehmen injizieren sollen. Wenn man’s positiv sehen will: Immerhin, Vapiano lebt noch. Doch die Aktie fällt und fällt. Am Mittwoch schlossen die Papiere knapp unter 6 Euro. An die Börse gebracht wurden die Aktien zu 23 Euro.

Mit anderen Worten: Die Investoren, die sich damals den Konsortialführern Barclays (stehen hinter 37% der platzierten Aktien), Berenberg (30%) und Jefferies (26%) anvertrauten, haben Stand heute und binnen nicht einmal zwei Jahren rund 75% ihres Einsatzes verloren. Mehr als 400 Mio. Euro Aktionärsvermögen wurden verbrannt. Was ist da schief gelaufen? Und wer hat Schuld?

Falls Sie vergangene Woche Teil I, Teil II und Teil III unserer großen IPO-Banken-Serie gelesen haben, werden Sie wissen: 60% der Unternehmen, die seit der Finanzkrise an die Frankfurter Börse gegangen sind, notieren heute unterhalb ihres Emissionspreises – und das, obwohl der Dax seit zehn Jahren fast ununterbrochen steigt. Vapiano ist in dem Sinne ein Fall, der stellvertretend für die Malaise am deutschen IPO-Markt steht – und der die Frage aufwirft: Bringen die hierzulande tätigen Emissionsbanken in vielen Fällen überteuerten Murks an die Börse?

Was an hierzu wissen muss: Eine der drei Konsortialbanken bei Vapiano, nämlich die Hamburger Privatbank Berenberg, ist insofern ein spannender Fall, als sich die Hanseaten in den vergangenen Jahren wie kein zweites deutsche Geldhaus den Ruf eines Spezialisten für Börsengänge erworben hat (die 20 begleiteten Parkettdebüts seit 2009 werden nur von der Deutschen Bank mit 29 Erstnotizen getoppt). Barclays und Jefferies sind hingegen eher Exoten. 

Alles in allem ist die IPO-Bilanz von Berenberg über die zurückliegenden zehn Jahre durchaus okay, wie wir vergangene Woche gezeigt haben. Indes: Zuletzt hat sich die Qualität der Börsengänge merklich verschlechtert. Sieben der neun Unternehmen, die die Edelbank seit 2015 aufs Parkett geführt hat, notieren heute trotz Bullenmarkt unterm Emissionspreis. Erzählt der „Fall Vapiano“ am Ende also auch etwas über Berenberg?

Jedenfalls: Finanz-Szene.de hat die Causa anhand von Geschäftsberichten, dem Wertpapierprospekt und diversen Präsentationen aufs genaueste analysiert. Und kommt zu dem Schluss, dass Vapiano zum Zeitpunkt des IPOs im Juni 2017 gelinde gesagt nur bedingt börsenreif war. So diagnostizierten wir unter anderem …

  • dass Vapiano an Margenverfall und einem wachsendem Kostenproblem litt
  • dass es an Konzepten fehlte, um diesen Negativtrend umzukehren
  • dass auf Jahre hinaus sehr hohe Abschreibungen drohten, die angesichts der Wettbewerbsposition nur schwerlich zu verdienen waren
  • dass das Geschäftsjahr 2016 (also dass vor dem IPO) nur durch einen Griff in die Bilanz-Trickkiste positiv ausfiel – und es prompt genau in diesem Bereich dann zu Abschreibungen kam

Lesen Sie also hier ein Lehrstück über den deutschen IPO-Markt in sieben Akten:

Akt I: Die betriebswirtschaftliche Realität von Vapiano vor dem Börsengang

Was da für ein Konzern im Sommer 2017 auf die Börse zuflog, war schon anderthalb Jahre zuvor im „Manager Magazin“ nachzulesen gewesen. „Die Auslandsstrategie ist gescheitert. Skandale um betrogene Mitarbeiter und Etikettenschwindel beim Essen haben den Ruf bei den Kunden beschädigt“, urteilte das Magazin. Die Pizza-Pasta-Kette drohe „zu verköcheln. Die Investoren werden unruhig“,  ein Neustart müsse her. Der Unternehmenswert laut internen Analysen: rund 220 Mio. Euro.

Diese Einschätzung spiegelte sich in den Zahlen, die Vapiano im Frühsommer 2017 wegen des Börsengangs nolens volens veröffentlichen musste. Zum Beispiel bei den für Restaurantketten wesentlichen Quoten für die Material- und Personalkosten sowie bei den sonstigen Aufwendungen und Abschreibungen. So hatte sich nicht erst in 2016, sondern bereits in den beiden Vorjahren für jede Kostenart die Quote zum jeweiligen Vorjahr verschlechtert. Infolgedessen war auch das Betriebsergebnis von 11,9 Mio. Euro in 2014 auf nur noch 2,9 Mio. Euro in 2016 abgesackt.

Nicht gut. Aber immerhin „schwarz“. Zumindest auf den ersten Blick. Denn das Ergebnis 2016 enthielt bereits eine ungewöhnliche Ertragsposition in Höhe von 10 Mio. Euro, von der später noch die Rede sein wird. Ohne diesen Einmaleffekt wäre das Ergebnis von Vapiano bereits im Jahr vor dem Börsengang „rot“ und demnach nicht eben verkaufsfördernd für die drei Emissionsbanken gewesen.

Wie man weiß, war das Geschäftsmodell von Vapiano bereits vor dem IPO dezidiert auf Wachstum ausgerichtet. Dumm nur, dass von möglicherweise erzielbaren Skaleneffekte durch das Wachstum bei der Kostenentwicklung 2014 bis 2016 nichts zu sehen war. Stattdessen stiegen die Kosten überproportional. Auf der anderen Seite steckte Vapiano über die Jahre erhebliche Mittel in den Ausbau der Restaurantkette. Die Investitionen beliefen sich in den Jahren 2014 bis 2016 auf kumuliert 115 Mio. Euro.

Zur zentralen Unternehmenssteuerung verwendete Vapiano damals die beiden folgenden betriebswirtschaftlichen Erfolgskennzahlen:

  • ein sogenanntes Like-for-Like-Umsatzwachstum. Also das Wachstum auf Basis der bestehenden Anzahl der Restaurants, nicht beeinflusst von Neueröffnungen
  • das Ebitda, also den Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen.

2015 lag das Like-for-Like-Wachstum bei bescheidenen 1,8 %. Ein Jahr später, also dem Jahr vor dem Börsengang, war dann sogar ein Schrumpfen um 0,3% zu diagnostizieren. Zum Vergleich: Das deutsche Gastgewerbe wuchs im gleichen Zeitraum um 4,2 % bzw. 3,3 %. Mit anderen Worten: Das Konzept „Vapiano“ verfing bei Gästen schon vor dem Börsengang nicht länger, lediglich die Neueröffnung von Filialen bescherte der Kette mehr Kunden und Umsätze, aber keine zusätzlichen Gewinne.

Auch bei der zweiten Steuerungsgröße, also beim Ebitda, sah der Drei-Jahres-Vergleich nicht wirklich gut aus.  Es stieg nämlich lediglich von 24 Mio. Euro in 2014 auf 28 Mio. Euro in 2016 – wobei auch hier (siehe oben und siehe v.a. auch weiter unten) besagter Einmaleffekt von 10 Mio. Euro außerordentlichen Erträgen zu Buche schlug.

Was überdies für jeden Investmentbanker, aber auch jeden aufmerksamen Leser des Emissionsprospekts erkennbar sein musste: Vapiano hatte 2015 und 2016 ein zunehmendes Margenproblem. Ob dieses Margenproblem aus einer zu geringen Auslastung der bestehenden Restaurants oder aus einem zu geringen Preiserhöhungsspielraum resultierte, lässt sich von außen nicht eindeutig sagen. Was man hingegen zum Zeitpunkt des Börsengangs sagen konnte: Der Einsatz zusätzlichen Eigenkapitals zur weiteren Beschleunigung  der Expansion würde das Margenproblem definitiv nicht lösen, sondern bestenfalls zukleistern können.·

Akt 2: Der Börsengang als Dreh- und Angelpunkt

Mit dem IPO erlöste Vapiano 170 Mio. Euro, der Unternehmenswert war nunmehr plötzlich: 575 Mio. Euro. 85 Mio. Euro aus dem Börsengang flossen vor Gebühren dem Unternehmen zu, 85 Mio. Euro den Altaktionären.

Die Kosten des Börsengangs? Insgesamt laut Prospekt mindestens 10 Mio. Euro. Wovon 6,5 Mio. Euro an die Banken gingen. Was schon eindrucksvoll illustriert, dass diese Form der Mittelbeschaffung kein leichtes Unterfangen war.

Auch ein Emissionspreis von 23 Euro im unteren Bereich der Angebotsspanne und eine nicht ganz vollständige Platzierung der zum Verkauf vorgesehenen Aktien – man hätte gerne noch 15 Mio. Euro mehr erlöst – illustrierte, dass nicht alle an die heiße Geschichte rund um die Italo-Gastrokette glaubten.

Wie sah sich Vapiano selbst? Laut Börsenprospekt als eine erfolgreiche europäische Restaurantkette im „Fast-Casual-Dining-Segment“ (….), die dank der „versatilen Ausstattung der Innen- und Außenbereiche unserer Restaurants“ in der Lage sei, ganztägig Kunden zu bedienen. Zur Innovationskraft hieß es weiter: „Wir haben eine laufende Pipeline von einer Vielzahl zusätzlicher Innovationen, von denen wir glauben, dass sie das Gasterlebnis weiter verbessern könnten. Diese Innovationen umfassen Abhol- und Lieferservice, Terminalbestellung, Smartphone-Anwendungen sowie Eigenmarkenprodukte und Speiseinnovationen.“

Kurz gesagt: 0-8-15-Standard-Sätze aus dem Manager-Sprech der Systemgastronomie – also nichts, was Investoren von den Stühlen reißen würde.

Tatsächlich war die „neue“ Strategie nach dem IPO im Grunde die alte: Starke Expansion des Geschäftsvolumens durch immer mehr Restaurants. Während Vapiano in den fünf Jahren vor dem Börsengang im Schnitt 15 Lokale jährlich eröffnete (darf man „Lokal“ eigentlich sagen, wenn es um System-Gastronomie geht, oder werden wir da zu Gegendarstellungen verdonnert?) per Ende 2016 exakt 179 Restaurants betrieb, sollte die Zahl der Neueröffnungen 2017 bis 2020 auf 30 Stück p.a. erhöht werden. Ein wesentlicher Baustein der skizzierten Strategie lag darin, über den Börsengang Eigenkapital genau zu diesem Zweck hereinzuholen.

Akt 3: Das Geld des Börsengangs ist in der Kasse – und nun?

Einen ersten „Knaller“ gab es bereits wenige Wochen nach Börsengang. Zum „Leistungspaket“ der Konsortialbanken eines Börsengangs gehört – diese freche Unterstellung sei erlaubt – implizit traditionell auch die anfänglich wohlwollende Begleitung des Unternehmens durch Analysten. Denn es wäre erstaunlich (insbesondere für Zeichner der Aktie), kämen die Analysten der Konsortialführer unmittelbar nach dem Börsengang zum Schluss, mit dem Unternehmen und seiner Bewertung stimme etwas nicht.

Genau dies war allerdings bei Co-Konsortialführer Barclays der Fall, jener Bank, die beim Vapiano-Börsengang anteilig 37% der Aktien platzierte. Deren Analysten kamen in der Ersteinschätzung im August 2017  zum Urteil „Equal Weight“ – also „Halten“ – und gaben ein Kursziel von 23 Euro aus. Mit anderen Worten: mehr als der Emissionspreis sei gar nicht drin. Denn: Die Wachstumsgeschichte sei in der Aktie des Systemgastronomie-Unternehmens schon eingepreist.

Auf Anfrage von Finanz-Szene.de wollte Barclays zu diesem Vorgang keine Stellung nehmen.

Immerhin: damit bewies Barclays den richtigen Riecher im Bezug auf die  Aktie. Hatten die Anleger die Veröffentlichung des 2017er-Geschäftsberichts Ende April  2018 (betrieblicher Verlust: 25 Mio. Euro) noch mit Fassung getragen, so kannte der Kurs nach einer Gewinnwarnung im September 2018 kein Halten mehr: den Monat beendete die Aktie mit einer Halbierung auf unter 9 Euro.

Waren die Analysten gewarnt?

Offensichtlich nicht.

Die der beiden anderen Konsortialbanken senkten nicht etwa im April 2018 die Daumen, sondern auch erst im Zuge der Gewinnwarnung vom September. Sprich: als es ohnehin jeder wusste.

  • Jefferies halbierten das Kursziel am  6. September von 26,50 Euro auf 13,70 Euro.
  • Berenberg senkte von 29 Euro auf 17,50 Euro (da notierte die Aktie freilich schon bei 13 Euro …)
  • Und Barclays? Folgten dann im November 2018 mit einer – wenn die ironische Formulierung erlaubt sei – graduellen Anpassung des Kursziels von 23 Euro auf 7 Euro.

Akt 4: Haben die Banken nichts gesehen oder wollten sie nichts sehen?

Wie, bitteschön, konnte es zu der drastischen Verschlechterung des Betriebsergebnisses auf minus 25 Mio. Euro im Geschäftsjahr 2017 kommen? (noch einmal: Hiervon wusste die Öffentlichkeit bereits im April, nicht erst im September 2018!) Die 3,5 Mio. Euro Extrakosten für den Börsengang – nach Verrechnung von Weiterbelastungen – konnten jedenfalls nicht die Ursache sein.

Eine genauere Betrachtung der Umsatzentwicklung hätte jeden auch nur halbwegs geschulten Sellside-Analysten aufhorchen lassen müssen. Im Geschäftsbericht 2017 heißt es wörtlich:

„Der Konzern konnte im Geschäftsjahr 2017 den Umsatz um 30,6 % gegenüber dem Vorjahr auf 324.699 Mio. EUR steigern. Ausschlaggebend hierfür waren die in 2016 getätigten Akquisitionen, die in Summe mit TEUR 56.863 zum Umsatzanstieg beitrugen. Darüber hinaus haben auch die Neueröffnungen in 2017 mit TEUR 13.491 und erfreulich die Like-for-Like-Entwicklung von 4,8 % bzw. TEUR 9.541 zum Umsatzanstieg beigetragen.“

Das heißt: Vom scheinbar imposanten Umsatzwachstum in Höhe von 30,6 % oder 76 Mio. Euro entfielen lediglich 9,5 Mio. Euro auf Umsatzsteigerungen bezogen auf eine vergleichbare Anzahl von Restaurants („Like for like-Entwicklung“). Und auch die neu eröffneten Restaurants trugen nur bescheidene 13,5 Mio. Euro zum Wachstum bei. Mit Investitionen im oberen zweistelligen Millionenbereich (!) war dieser Umsatzzuwachs allerdings sehr teuer erkauft.

Konnten sich die Investitionen also überhaupt rechnen?

Denn die EBITDA-Marge, die sich seit Jahren im Sinkflug befand, war 2017 weiter abgesoffen, von 11,4 % im Jahr zuvor (ohne Einmaleffekt: 7,4%) auf nur mehr 4,9 % in 2017.

War eine solche Entwicklung zum Zeitpunkt des Börsengange wirklich noch nicht absehbar?

Akt 5: Die Bilanzkosmetik

…. doch, die Negativentwicklung war zumindest teilweise absehbar! Zumindest, wenn sich die Banken mit der veränderten Konsolidierungspraxis im Vapiano-Konzern befasst hätten (wobei wir eigentlich davon ausgehen, dass sie das haben …).

Hierzu muss man folgendes wissen: Vapiano betreibt seine Restaurants auf Basis dreier unterschiedlicher Betriebsmodelle. Je nach Ausgestaltung der Betriebsform sind die Implikationen auf die Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung sehr unterschiedlich:

  1. Es gibt so genannte „Corporate Restaurants“. Hier betreibt Vapiano die Restaurants in Eigenregie ohne Partner. Bei dieser Betriebsform werden das Vermögen und die Schulden sowie die Erlöse und Kosten im Abschluss zu 100% erfasst.
  2. Dann gibt es sogenannte „Joint Venture Restaurants“. Hier unterhält Vapiano die Betriebe mit einem lokalen Partner. Je nach Anteilsverhältnis erfolgt die Bilanzierung wie bei den „Corporate Restaurants,“ oder aber „at Equity“. Das heißt: Nur der Anteil von Vapiano am Nettovermögen und am Gewinn des Restaurants wird in einer Zeile im Konzernabschluss erfasst.
  3. Schließlich gibt es „Franchise Restaurants“. Hier ist der Franchise-Nehmer der Betreiber. Vapiano erhält lediglich eine Franchise-Gebühr. Die Buchhaltungen der Restaurants finden keinen Niederschlag im Konzernabschluss von Vapiano.

Am  1. September 2016 – also im Jahr vor dem Börsengang – erwarb Vapiano taggleich in Frankreich 16 Restaurants und in Schweden acht Restaurants, die zuvor als „Franchise Restaurants“ unter der Marke Vapiano von Partnern betrieben worden waren. Während Vapiano bis zum Zeitpunkt der Übernahme lediglich die Franchise-Gebühr dieser 24 Restaurants als Ertrag vereinnahmt hatte, wurden die Gesellschaften nach der Übernahme nun voll konsolidiert. Sprich: Alle Posten der Gewinn- und Verlustrechnung wurden übernommen und die Einnahmen aus den Franchise-Gebühren dieser Gesellschaften eliminiert.

Da sowohl die französische als auch die schwedische Gesellschaft zum Zeitpunkt der Übernahme erhebliche Verluste machten, führten nicht nur die Eliminierung der Franchise-Gebühren, sondern auch die schlechten Kostenrelationen der neu konsolidierten Gesellschaften zu deutlich schlechteren Kostenrelationen im Gesamtkonzern. So erwirtschaftete die französische Gesellschaft im Jahre 2016 bei einem Umsatz von 32,6 Mio. Euro einen Verlust von 2,1 Mio. Euro und die schwedische Gesellschaft bei einem Umsatz von 33,1 Mio. Euro einen Verlust von 0,8 Mio. Euro. Diese Informationen finden sich (allerdings sehr verklausuliert) auf Seite 346 im Börsenprospekt von Vapiano.

Die Erstkonsolidierung der französischen und schwedischen Gesellschaften hatte aber nicht nur den Nachteil sich verschlechternder Margen im Konzern – sondern auch einen extrem positiven Effekt. Mit der Erstkonsolidierung konnte sich Vapiano einen Ertrag aus Übergangskonsolidierung in Höhe von glatt 10 Mio. Euro einbuchen! Genau das ist der weiter oben bereits zweimal erwähnte Sonderertrag, der die 2016er-Zahlen so gut (oder wenigstens: „schwarz“) aussehen ließ.

Bevor Sie, liebe Leser*innen, dass jetzt selber nachschlagen … Im Wertpapierprospekt heißt es hierzu auf Seite 350 wörtlich:

“Income from transitional consolidation results from the remeasurement of previously held equity instruments in the course of the France acquisition (see Note 1.8 ‚Acquisitions and other changes in the scope of consolidation‘).”

Der Verweis auf „Note 1.8“ liefert dann übrigens folgende zusätzliche Information:

”The revaluation of the previously held equity interest in accordance with IFRS 3.42 results in a write-up of kEUR 10,000.“

Ohne an dieser Stelle vertiefende Studien der Vorschriften nach IFRS 3.42 anstellen zu wollen: Für uns hört sich das so an, als sei die Beteiligung nach der Konsolidierung irgendwie 10 Mio. Euro wertvoller gewesen als zuvor.  Und diesen Ertrag hat sich Vapiano in die Gewinn- und Verlustrechnung geschrieben. Im Zuge der Übernahme der beiden defizitären Franchise-Partner erhöhten sich allerdings auch die Geschäfts- und Firmenwerte im Konzernabschluss um 30 Mio. Euro und die sonstigen immateriellen Vermögenswerte um 42,5 Mio. Euro. Erhebliche potentielle Bilanzrisiken, sofern die wirtschaftliche Situation der beiden Töchter nicht nachhaltig verbessert werden kann.

Vapiano teilt hierzu auf Anfrage mit, man habe im Geschäftsjahr 2016 durch die Akquisition in Frankreich „einen positiven Ergebnisbeitrag von 10 Mio. EUR
erzielt. Dieser wurde allerdings für das EBITDA (bereinigt) nicht berücksichtigt, da es sich um einen Buchgewinn handelt“.  Ferner sei für ein Geschäftsmodell wie Vapiano, das sich noch im Wachstum befinde, „das Nettoergebnis nicht die richtige Steuerungsgröße. Dies war auch vor dem Börsengang nicht der Fall. Für das Wachstum werden hohe Investitionen getätigt , die im Rahmen der Geschäftsentwicklung der ersten Jahre (Hochlaufphase) zu einem negativen Nettoergebnis der eröffneten Restaurants führen.“

Akt 6: Das Erwachen

Es kam, wie es kommen musste: Das Auslandsgeschäft in Schweden war unter anderem Grundlage einer ersten Gewinnwarnung im September 2018 samt anschließendem Kurs-Kollaps, der am 23. Oktober 2018 die Kapitalerhöhung um 20 Mio. Euro folgte, am 27. November die nächste Gewinnwarnung, im Februar 2019 schließlich Abschreibungen über 33 Mio. Euro.

Wie man es auch wendet: Schon die erste Gewinnwarnung im September 2018 war ein offenes Eingeständnis, wie katastrophal es keine 15 Monate nach dem Börsengang ums Unternehmen stand. Gleichwohl wurde Vapiano kreativ, den Umsatzrückgang bestehender Filialen (minus 0,8%) zu begründen: Schuld daran waren neben dem Schweden-Geschäft „das langanhaltende hochsommerliche Wetter in Europa“ und „die Fußballweltmeisterschaft 2018“.

Dazu teilt Vapiano auf Anfrage mit: „Im ersten Quartal 2018 hatten wir eine positive LfL-Entwicklung zu verzeichnen. Auch die bis dahin eröffneten Standorte entwickelten sich vergleichsweise positiv. Dies ist auch dem entsprechenden Quartalsbericht zu entnehmen. Erst über die Sommermonate 2018 stellte sich eine negative Geschäftsentwicklung ein.“

Akt 7: Wie geht es nun weiter?

Die Veröffentlichung des 2018er-Geschäftsberichts wurde schon zweimal verschoben. Aber immerhin wurden ein paar vorläufige Eckdaten veröffentlicht. Und zwar:  Für 2017 (also für das Vorjahr) hatte Vapiano ein bereinigtes Ebitda von 39 Mio. Euro aus, das zu einem Nachsteuerverlust von 30 Mio. Euro führte. In einer Ad Hoc-Mitteilung vom 15. Februar 2019 berichtete das Unternehmen dann von einem „vorläufigen bereinigten Ebitda von 29-31 Mio. Euro“ in 2018. Heißt: Der Nachsteuerverlust dürfte noch größer ausgefallen sein als 2017. Zusätzlich erwartet Vapiano Abschreibungen aus Impairment-Tests von weiteren 33 Mio. Euro. Was einen Verlust von deutlich mehr als 60 Mio. Euro bedeuten könnte.

Wie man es auch dreht: Der Netto-Emissionserlös von 81,5 Mio. Euro aus dem Börsengang dürfte nach nicht einmal zwei Jahresabschlüssen vollständig vernichtet worden sein. Die Emissionsbanken haben mindestens 6,5 Mio. Euro an der Platzierung verdient. Altaktionäre hatten zwar 20 Mio. Euro  nachgeschossen, aber mit dem Börsengang auch 85 Mio. Euro eingesackt. Der Aktienkurs ist inzwischen auf einem Allzeittief von knapp sechs Euro angekommen.

Die womöglich zu sorglosen Erstzeichner sitzen auf einem Minus von 74% gegenüber dem Ausgabepreis. Sie waren aber auch Teil des Spiels – es besteht in Deutschland schließlich keine Zeichnungspflicht bei Neuemissionen, und es ist immer noch ein freier Kapitalmarkt.

Und Berenberg? Und Barclays? Wollten auf Anfrage von Finanz-Szene.de keine Stellung nehmen.

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