Leser-Blog

Die Deutsche Bank und ihre Refi-Kosten – was ist wirklich Sache?

13. Februar 2019

Von Heinz-Roger Dohms

Wie Sie vermutlich gemerkt haben, waren wir beim Refi-Thema gestern Morgen nicht so ganz trittfest. Was auch daran lag, dass in einer namhaften deutschen Zeitung (und daraufhin auch in einem namhaften Konkurrenz-Newsletter …) stand, die Deutsche Bank hätte bei ihren jüngsten Bond-Emissionen 180 Basispunkte mehr bezahlt als den „Durchschnittspreis vergleichbarer Bankanleihen“ (bezogen, klar, auf die Rendite, nicht auf den Kurs, aber das nur nebenbei …). Jedenfalls: Unser Bauchgefühl sagte uns, dass das ja irgendwie nicht sein kann. Denn 180bp mehr als andere Banken würde ja gefühlt fast schon heißen: Gute Nacht, Deutsche Bank. Bloß: Besser wussten wir es halt auch nicht. Umso glücklicher sind wir, dass es Leser wie den Leser W. gibt, der uns die Sache gestern Vormittag einfach mal per E-Mail erklärt hat – samt sehr hilfreicher Einordnung, wie die Deutsche Bank denn jetzt wirklich im Verhältnis zur Konkurrenz dasteht. Voilà:

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Der Aufschlag, den Sie nennen, bezieht sich auf den jeweiligen Swap. Es sind +180 (!) für zwei Jahre Laufzeit, +200 für vier Jahre und +230 für sieben Jahre. Die Zahlen sagen so natürlich erstmal nichts. Zunächst ist zu berücksichtigen, dass es sich um Senior Non Preferreds handelt, also um Seniors, die im Zweifel einem „Bail In“ unterliegen könnten. Insofern sind die Kosten hier natürlich per se höher als bei einer Preferred-Anleihe. Ich habe mir mal angeschaut, was in den Tagen zuvor noch emittiert wurde und finde da in einer Emissionsübersicht die nicht so wirklich bekannte Sydbank mit einem Baa1-Emissionsrating, die für eine 3-jährige 500 Mio. EUR Non Preferred +140 bezahlt haben. Das sind 75bp weniger als der interpolierte Satz für die DB. Auf eine Milliarde Euro gerechnet sind das immerhin 7,5 Mio. EUR, die da pro Jahr an Mehrkosten anfallen. Ob der Vergleich zwischen den beiden Banken zulässig ist, ist natürlich fraglich, da der Markt ja auch wesentlich mehr DB-Emissionen aufnehmen musste verglichen mit der Sydbank. Vielleicht hilft daher ein zweiter Vergleichswert: Die BNP scheint am 16. Januar ebenfalls eine Non-Preferred-Anleihe über 2,25 Mrd. EUR und 7 Jahre Laufzeit begeben zu haben. Die hatte einen Spread von +180, also 50bp besser als die DB, und zudem hat sich seit Mitte Januar das Spreadumfeld verbessert. Ob die Mehrkosten im Vergleich zu den Mitbewerbern über wohl und wehe der DB entscheiden, zumal sie ja einen breiten Fundingmix hat, ist zwar eher fraglich. Aber man kann festhalten, dass das durchaus recht ordentliche Spreads sind, die die DB zahlen muss.

Und wo Herr W. schon mal dabei war, haben wir ihn (nachdem wir uns artig bedankt hatten) gefragt, ob er uns evtl. dann auch gleich erklären kann, wie das mit dem Swap funktioniert. Hat er geantwortet? Ja klar!

Ein (plain vanilla) Swap ist vom Grundsatz her ein Derivat, bei dem ein fester Zinssatz gegen einen variablen Zinssatz (3M oder 6M EURIBOR) getauscht wird. Swaps können für unterschiedlichste Laufzeiten abgeschlossen werden. Die jeweiligen Swapsätze für die entsprechenden Laufzeiten bilden das aktuelle Zinsniveau ab (daneben gibt es noch Bundesanleihen, die den risikolosen Zinssatz abbilden – die Differenz zwischen den Swaprenditen und den Bundesanleihenrenditen kann auch als Gradmesser für die Risikoaversion verstanden werden). Der Swapsatz ist somit die Basis für die Festlegung des Kupons/der Rendite einer Anleihe, an der kein Emittent vorbei kommt. Daher ist relevant, wie hoch der Aufschlag auf den Swapsatz ist, den der jeweilige Emittent bezahlen muss. Denn das ist der Risikoaufschlag, den der Investor verlangt, um das Ausfallrisiko des Emittenten zu tragen. Bleiben wir mal bei der 7-jährigen Anleihe mit 2,66% Rendite aus dem Newsletter. Der Aufschlag auf den Swap liegt bei 230bp. Somit liegt der 7-jährige Swap in diesem Beispiel bei 0,36% p.a. Das ist die Basis, die alle Emittenten haben. Der emittenten- und anleihespezifische Spread sind nun die 230bp bei der Deutschen Bank bzw. die 180bp bei der BNP. Würde sich der Swapsatz auf 5% ändern, läge die Rendite für eine DB-Anleihe bei unverändertem Spread bei 7,3% und für die BNP-Anleihe bei 6,8%. Wichtig ist dabei jeweils das relative Gefüge. Die Spreads selbst sind nämlich u.a. abhängig von der Nachfrage und der Risikoneigung. Es kann also gut sein, dass alle Spreads sich reduzieren und die DB plötzlich nur noch einen Aufschlag von 200bp zahlen muss. Werten lässt sich das im Vergleich zu anderen Emittenten. Fällt bspw. der BNP-Spread in gleichem Ma0e auf 150bp hat der Spreadrückgang also nichts mit der DB zu tun, sondern ist dem Marktumfeld geschuldet.

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