Analyse

Die ultimative Analyse zur Fusion von Deutscher Bank und Commerzbank

20. März 2019

Von Heinz-Roger Dohms

Dürfen wir Ihnen heute nochmal mit Deutscher Bank und Commerzbank kommen? Weil: 1.) Die übrige Themenlage ist eher mau. Und 2.) Wenn man ehrlich ist, haben wir in den letzten Tagen zwar brav die Nachrichtenlage abgebildet – analytisch allerdings waren wir eher suboptimal unterwegs. Das soll nun nicht heißen, dass wir von einem Tag auf den anderen plötzlich die großen Bescheidwisser sind. Sind wir nicht!!! Aber: Lustigerweise haben wir ausgerechnet bei Twitter eine Analyse entdeckt, bei deren Lektüre wir erstens dachten: Och, klingt eigentlich ziemlich plausibel. Und da es sich bei dem Verfasser um einen Anonymus (Deckname: „JohannesBorgen“) handelte, dachten wir zweitens: Och, so einem Anonymus ist es vermutlich ziemlich wurscht, wenn wir uns seine Gedanken zu eigen machen. Drum, hier finden Sie „Borgens“ Analyse im Original: Thread I und Thread II. Falls Sie aber nicht so die Twitter-Freaks sind, haben wir das Ganze einfach nochmal in unseren eigenen Worten für Sie zusamengefasst. Voilà:

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Wie ist die Ausgangslage?

Irgendwas muss bei der Deutschen Bank passieren – in diesem Punkt stimmt „Borgen“ den Befürwortern einer Fusion zu. Denn: Die Eigenkapitalrendite liegt im Promillebereich, die Refinanzierungskosten sind zu hoch, die IT ist veraltet, und Besserung ist nicht in Sicht. Ein „Weiter so“ kann schwerlich die Lösung sein.

Wie sind die politischen Rahmenbedingungen?

Die haben sich „Borgen“ zufolge in zweierlei Hinsicht grundlegend verändert. 1.) Die Aufseher messen der „Too big to fail“-Problematik heute viel weniger Bedeutung bei als noch vor zwei, drei Jahren. Und 2.) Der deutsche Finanzminister heißt  nicht mehr Wolfgang Schäuble (der der Idee, die Deutsche Bank mit der Commerzbank zu verschmelzen, eher wenig abgewinnen konnte), sondern Olaf Scholz.

Was sind die Probleme der Deutschen Bank?

„Borgen“ widerspricht der beliebten These, die Deutsche Bank habe eine zu große Bilanz und gemessen daran zu wenig Eigenkapital. Seine Sicht der Dinge: Die Deutsche Bank hat a) genügend Eigenmittel, b) eher zu viel Liquidität als zu wenig, und c) ist die Sache mit dem Derivatebuch kein wirkliches Problem. Was dann das Problem ist? Die Deutsche Bank verdient in ihren beiden wichtigsten Geschäftsfeldern (einheimisches Retailbanking und internationales Investmentbanking) kein Geld – und daran wird sich so bald auch nichts ändern. Denn die Kapitalmärkte sind erschlafft. Und die Zinswende ist auf unbestimmte Zeit verschoben.

Kann eine Fusion mit der Coba diese Probleme beheben?

In der Theorie: ja. Denn eine Verschmelzung von Deutscher Bank und Commerzbank verspricht im Retailbanking Einsparungen von 20% und mehr, so „Borgen“. Wenn sich darüber hinaus die erhofften Vorteile bei der Refinanzierung einstellen, könnten auch das I-Banking und das Corporate Banking substanziell profitieren (Anmerkung: Warum sich die „Deutsche Commerz“ so viel günstiger refinanzieren können soll als die Deutsche Bank, ist uns  ehrlich gesagt nicht ganz klar. Okay, der Bund würde zu den Aktionären gehören und das Geschäftsmodell wäre ein bisschen diversifizierter – aber reicht das als Erklärung aus? Egal.).

Wird eine Fusion mit der Coba diese Probleme beheben?

An diesem Punkt wechselt der Zwitscherer „Borgen“ aus dem Lager der Fusionsbefürworter in das der Fusionsskeptiker. So merkt er an, dass die großen Bankenfusionen hierzulande (also vor allem: Deutsche/Postbank und Coba/Dresdner) im Desaster endeten, und schreibt wörtlich: „Germany is a lot like France there“ – eine Anspielung auf die mächtige Position der Gewerkschaften und Betriebsräte. Unterm Strich kommt „Borgen“ zu dem Schluss: Die Synergien, die sich in der Theorie ergeben, sind in der Praxis kaum zu realisieren. Und: Hohen Exekutionsrisiken stünden selbst im Best-Case-Szenario überschaubare Erträge gegenüber (zum Best-Case-Szenario siehe auch weiter unten).

Welche Probleme gibt es auf dem Weg zur Fusion?

„Borgen“ zufolge lauern die Risiken nicht erst nach der Fusion, sondern schon auf dem Weg dorthin. Das größte Problem: Nach einhelliger Analystenmeinung bringt die Verschmelzung der beiden deutschen Großbanken die Notwendigkeit einer Kapitalerhöhung mit sich – unter anderem, weil durch die Neubewertung von Vermögenswerten (darunter ein momentan noch mit 8,4 Mrd. Euro veranschlagtes Italien-Portfolio der Commerzbank) hohe Abschreibungen fällig würden. Nach Einschätzung der DZ Bank bräuchte es alles in allem 8 Mrd. Euro frisches Kapital, die Analysten von Merrill Lynch gehen sogar von einer zweistelligen Milliardensumme aus.

Jedenfalls: In den letzten Tagen wurde verschiedentlich spekuliert, die Deutsche Bank könnte zumindest einen Teil der Kapitallücke durch die Bildung eines sogenannten negativen Goodwills schließen (was genau es hiermit auf sich hat, haben das „Handelsblatt“ /Paywall und die „Süddeutsche“ anschaulich erklärt). „Borgen“ argumentiert nun, ohne diesen Bilanztrick sei die Fusion finanziell kaum darstellbar – ob die Aufseher den Trick allerdings akzeptieren, sei keineswegs sicher.

Braucht es in jedem Fall eine Kapitalerhöhung?

Ganz ohne reguläre Kapitalerhöhung wird es nicht gehen, glaubt „Borgen“.  Angesichts des extrem niedrigen Kurs-Buch-Werts der Deutschen Bank kommt dieser Schritt die Aktionäre aber voraussichtlich sehr teuer – was letztlich den ganzen Deal infrage stellen könnte (zumal wenn die Deutsche-Bank-Aktie auf dem Weg zur Fusion wieder anfangen sollte zu fallen).

Gibt es wirklich keine Alternative?

Doch – die sähe so aus, dass die Deutsche Bank die DWS verkauft, um sich auf diesem Wege das Geld zu beschaffen, dass sie für die faktische Übernahme der Commerzbank (bzw. für die notwendige Kapitalerhöhung) braucht. Bloß: 1.) Macht es überhaupt Sinn, die DWS von der Deutschen Bank (und deren Filialen, über die die DWS-Fonds vertrieben werden) zu trennen? Und 2.) Warum sollte die Deutsche Bank eine profitable Sparte (also die DWS) verkaufen, um zwei Problemsparten (also Retail und CIB) zu stärken?

Und wofür das alles?

Letzten Endes, glaubt „Borgen“, muss der Staat eben doch Kapital zuschießen – auch wenn er das nicht direkt täte, sondern über die KfW. Und wofür das alles? Selbst im Best-Case würden sich bei der für die Investoren entscheidenden Kennziffer (Gewinn pro Aktie) letzten Ende nur bescheidene Verbesserungen ergeben, glaubt Borgen (und begründet das u.a. damit, dass die Eigenkapitalrendite durch die Erhöhung des Kapitals weiter gedrückt wird).

Kurzum: Ist es das wirklich wert?

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