Analyse

Warum eine Fusion von Amundi und DWS industriell maximalen Sinn ergäbe

29. März 2019

Von Heinz-Roger Dohms

„Die Treppe wird von oben gekehrt“ – mit diesem Aphorismus kündigte DWS-Chef Asoka Wöhrmann Anfang Februar in einem „Handelsblatt“-Interview eine härtere Gangart in Sachen Kosten und Personal an. Übrigens sinnigerweise. Denn was bleibt der Fondsgesellschaft der Deutschen Bank angesichts sinkender Margen und steigenden Aufwand-Ertrags-Relationen anderes übrig?

Die Sache allerdings ist: Damals durfte sich Wöhrmann sicher sein, dass er selber derjenige sein würde, der – um im Bild zu bleiben – den Besen schwingt. Doch gilt das immer noch?

Bis gestern galt das Szenario, die Deutsche Bank könnte die DWS abstoßen, um die Übernahme der Commerzbank zu finanzieren, als bloßes Gerücht. Nun jedoch hat der französische Rivale Amundi erstmals klares Interesse an der DWS signalisiert: Auf den deutschen Widersacher angesprochen, sagte Vorstandsfrau Valerie Baudson in einem Interview (wiederum: mit dem „Handelsblatt“): „Dank des offenen Plattform-Modells und der Erfahrung bei Fusionen, kommt Amundi eine natürliche Rolle bei der Konsolidierung des europäischen Marktes zu.“

Erfahrung bei Fusionen? Das kann man wohl sagen. Oder anders ausgedrückt: Yves Perrier, der Vorstandschef von Amundi, ist der härteste Post-Merger-Kostendrücker, den die Branche kennt. Während man sich Wöhrmann als Treppenkehrer eher pfeifend-wedelnd vorstellen darf, würde es bei Perrier einfach nur „Wusch“ machen. So zumindest lehrt es die Vergangenheit. Denn bei Amundi steht das Understatement im Auftritt in einem starken Kontrast zur durch zahlreiche Übernahmen und Fusionen erreichten Größe – längst ist Amundi der größte europäische Vermögensverwalter.

Klar, sämtliche Verkaufsüberlegungen rund um die DWS haben einen großen Haken: Ob Gläubiger  die Deutsche Bank nach einer Fusion mit der Commerzbank als riskanter oder weniger riskant wahrnehmen, hängt weniger von der Größe ab als von der künftigen Struktur. Und da könnte ein vergleichsweise biederer Ertragsgarant wie die DWS (die überdies nicht allzu viel Kapital bindet) ein echtes Asset sein. Es gibt allerdings auch eine andere Sicht auf die Dinge: Anders als viele Planspiele rund um die „Deutsche Commerz“ ergäbe ein Bündnis von Amundi und DWS aus industrieller Sicht absolut Sinn.

Die Vermögensverwaltung wird mehr und mehr zum Skalengeschäft, weil es in einem Umfeld steigenden Wettbewerbsdrucks vor allem um Größe und Synergieeffekte geht. Die zuletzt wiederholt kolportierte Variante, die DWS könne an die Allianz fallen, indes ist trotzdem nicht zwingend logisch, und zwar mindestens aus drei Gründen:

  • Die Allianz ist bereits stark in Deutschland präsent
  • Die Allianz ist kein Spezialist für größere Übernahmeoperationen in der Vermögensverwaltung
  • Die Allianz käme zusammen mit der DWS bei Publikumsfonds in Deutschland auf einen Marktanteil von 41% – was da wohl die  Kartellbehörden sagen?

Für eine Übernahme der DWS durch Amundi hingegen spräche, gelinde gesagt, sehr viel:

  • Amundi würde seine Rolle als größter europäischer Vermögensverwalter auf Jahre zementieren, die kombinierte Gesellschaft würde mit einem verwalteten Vermögen von zusammen 2,1 Billionen Euro (1,4 von Amundi, 0,7 von der DWS) zum viertgrößten Vermögensverwalter der Welt aufsteigen hinter Blackrock, Vanguard und State Street.
  • Im zukunftsträchtigen ETF-Geschäft fehlt es sowohl den Franzosen als auch den Deutschen bislang an kritischer Größe. Die Bündelung des passiven Vermögens, das bei der DWS knapp ein Fünftel, bei Amundi sogar nur ein Zehntel des verwalteten Vermögens ausmacht, könnte (bei dann zusammen rund 200 Mrd. Euro) reichen, um den Preiskrieg mit den amerikanischen ETF-Giganten aufzunehmen.
  • Die Übernahme der DWS würde für Amundi auch geografisch Sinn machen, da die Franzosen in Deutschland mit gerade einmal drei Prozent Marktanteil bei Investmentfonds noch keine nennenswerte Präsenz haben.
  • Zudem beherrscht Amundi (siehe oben) etwas, was der DWS völlig abgeht, nämlich – und damit wären wir wieder beim Besen – die eigenen Kosten an das Wettbewerbsumfeld anzupassen, anstatt viel darüber zu reden.

Belege? Zwar ist im jüngst vorgestellten 2018-Geschäftsbericht der DWS an nicht weniger als 125 Stellen von „Kosten“ in allen Formen die Rede („Kosteneffizienz“, „Kostendisziplin“, „Kostenmanagement“, „Kostenkontrolle“, „Kosteneffizienzinitiativen“). Die Zahlen sprechen aber eine andere Sprache. Denn während das verwaltete Vermögen um 5% sank, die Einnahmen aus Management-Fees um ebenfalls 5% zurückgingen, die Erträge gar um 10% einbrachen … verringerten sich die Kosten gerade mal um 3%. Was dann auch die Erklärung dafür liefert, dass das Ergebnis vor Steuern um 26 Prozent und der Jahresüberschuss um luftige 38 Prozent abgeschmiert sind.

Die Aufwand-Ertrags-Ratio (also der Goldstandard im „Skalengeschäft Vermögensverwaltung“)? Verschlechterte sich von 70% auf 72%. Dagegen Amundi: 52%. Nicht ohne Grund haben sich die Franzosen den Ruf einer Effizienzmaschine erworben.

In der DWS-Belegschaft dürfte die Vorstellung, demnächst zu Amundi zu gehören, jedenfalls Beklemmungen auslösen. Und das liegt weniger daran, dass  der letzte Franzose (also Monsieur Moreau) gerade erst durch die Tür ist – sondern es hat mit Husarenstücken wie diesem zu tun: Bei der 2016 erworbenen Pioneer nahm Amundi nach neusten vorliegenden Zahlen von 175 Mio. Euro Synergieeffekten fast unglaubliche 30% der Kosten heraus.

Als DWS’ler würden wir dieses Wochenende eher nicht so gut schlafen.

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