Analyse

Warum Unicredit und Commerzbank keine Traum-Kombi wären

5. April 2019

Von Heinz-Roger Dohms

Aha, sollten die Fusionsgespräche zwischen Deutscher und Commerzbank platzen, stünde als potenzieller Käufer für die Gelbbank also die Unicredit/HVB bereit. Hübsche Put-Option. Und eine, die schlüssig klingt (aus zwei großen deutschen Firmenkundenbanken mach eine sehr große). Doch wäre eine Kombi aus HVB/Coba unter italienischem Dach wirklich so sinnig, wie es im ersten Moment scheint. Zeit für eine Analyse, die wir beginnen wollen mit einem kleinen Quiz:

  • Welche Bank, glauben Sie, hat über die vergangenen fünf Jahre kumuliert den höheren Nettogewinn erwirtschaftet: die Commerzbank oder die Unicredit?
  • Welche Bank, glauben Sie, verfügt über die höhere Kernkapitalquote, die Commerzbank oder die Unicredit?
  • Welche der beiden Banken hat weniger Risiken gemessen an den CDS-Prämien und den Refinanzierungskosten
  • Wer von den beiden hat das bessere Rating?
  • Und welche Aktie hat über die letzten drei wie auch die letzten fünf Jahre besser abgeschnitten, die der Commerzbank oder die der Unicredit?

Die Antwort auf alle diese Fragen lautet: die Commerzbank. Was erklären könnte, warum die Börse auf die – in der „FT“ sehr detailliert und glaubhaft geschilderten Einstiegspläne – eher so lauwarm reagiert hat (plus 2,7%).

Versuchen wir, der Lage in vier Fragen auf den Grund zu gehen:

Wie steht die Unicredit eigentlich da?

Besser, aber nicht soooo viel besser als die Deutsche Bank und die Commerzbank. Wir haben es mit einem Geldinstitut zu tun, das seine Probleme zwar engagierter angegangen ist als seine hiesigen Konkurrenten,  das damit aber nicht frei von Problemen ist. Im Gegenteil: Die Unicredit ist schwächer kapitalisiert und renditeschwächer als der Schnitt der Banken in der Eurozone.

Aus Aktionärssicht haben wir es mit einer Ménage à trois der Lowperformer zu run: Die Unicredit (Aktienkursentwicklung seit fünf Jahren: minus 65 Prozent) erklärt, dass sie sich für die Commerzbank (minus 49 Prozent im gleichen Zeitraum) interessiert, sollte diese sich nicht mit der Deutschen Bank (minus 73 Prozent) einigen.

Kursentwicklung der Fusionskandidaten in den letzten fünf Jahren, jeweils Kursentwicklung ohne Dividenden

Was spricht für die Unicredit als Käufer?

Sie ist, gemessen am Börsenwert, mit 27 Mrd. Euro deutlich größer als die Commerzbank (9 Mrd. Euro). Das macht es zu einer zumindest formal lösbaren Aufgabe, die Übernahme oder den Einstieg inklusive der vermutlich fälligen Restrukturierungsaufwendungen und einem Aufschlag auf den Börsenpreis zu stemmen. Der höhere Börsenwert reflektiert, dass Investoren trotz zahlreicher Probleme bei der Unicredit – unter anderem faule Kredite und die Sorge, Solvenzsorgen um Italien könnten auf das Geldhaus durchschlagen – davon ausgehen, dass sie in den kommenden Jahren wieder Eigenkapitalrenditen zwischen fünf und acht Prozent erwirtschaften wird. Nicht die Welt. Aber dividendenfähig.

Dazu trägt bei, dass das Institut mit einer Aufwands-Ertrags-Relation von unter 60 Prozent nachweislich (zumindest zu Hause) beherrscht, was Commerzbank und Deutscher Bank seit Jahren nicht gelingt: die Kosten den sinkenden Erlösen anzupassen.

Hinzu kommt: Es heißt von der Unicredit, sie kenne das deutsche Geschäft über die 2005 übernommenr HVB, weshalb sich mit einem Einstieg oder der Übernahme zusätzlich Synergien heben ließen: das rund 1000 Einheiten große Filialnetz der Commerzbank ist gut diversifiziert, die HVB (350 Filialen) ist vor allem in Bayern und in Norddeutschland vertreten.

So verteilen sich die HVB-Filialen über Deutschland

Was spricht gegen die Unicredit als Käufer?

Dass es sich nicht wirklich um eine kraftstrotzende Bank handelt, siehe unser Quervergleich mit den Kennzahlen von Deutscher Bank und Coba:

Deutsche Bank, Commerzbank und Unicredit im Kennzahlen-Vergleich

Hinzukommt: Das es heißt, in Mailand kenne man den deutschen Markt, bedeutet noch nicht, dass es wirklich so ist. Ein Blick in den (seit Jahren nur noch klammheimlich online geschobenen) Geschäftsbericht der Hypo-Vereinsbank illustriert, dass der deutschen Tochter unter den strengen Augen von Unicredit-CEO Jean Pierre Mustier in den vergangenen Jahren nicht sonderlich viel eingefallen ist, außer: Sparen.

Im Herzstück der HVB, dem „Commercial Banking“ mit der Privatkunden- und  Unternehmerbank, sind die Provisionsüberschüsse trotz ambitionierter Pläne und einer Vorreiterrolle bei der Einführung von Kontoführungsgebühren binnen fünf Jahren nicht vom Fleck gekommen. Sie lagen 2013 wie 2018 bei je 0,8 Mrd. Euro. Der Zinsüberschuss ging leicht zurück von 1,6 auf 1,5 Mrd. Euro.

Weil die Bank bei den Aufwendungen dagegenhielt, blieben unter dem Strich  2013 wie 2018 im Privat- und Firmenkundensegment operativ zwar 400 Mio. Euro nach Risikovorsorge hängen. Aber ist das viel? Bei einer Bank mit immer noch 12.300 Mitarbeitern … (was freilich in Drittel weniger ist als vor fünf Jahren).

Unicredit würde gute Argumente brauchen – auch gegenüber der Politik und den Gewerkschaften ,- dass eine Übernahme der (oder ein Einstieg bei der) Commerzbank wirklich Erfolg verspräche über einen Filial- und Mitarbeiterkahlschlag hinaus. Wie es anders auch geht, ohne die Knute aus dem Ausland, zeigen hierzulande übrigens die BNP Paribas und die ING Groep.

Gibt es wenigstens einen Gewinner des Gerüchts?

Aber ja. Zum Beispiel Markus Beumer. Der Ex-Firmenkundenchef  (2008-2016) der Commerzbank ist nach kurzem (eher seltsamen) Boxenstopp bei Oddo BHF seit Dezember Firmenkundenchef der HVB. Kommt die Übernahme zustande, marschiert er in früherer Position, aber auf dem Ticket des Käufers zurück in den Commerzbank-Turm. Und ohne Übernahme? Hat er angesichst der unklaren Zukunft der Coba trotzdem gute Argumente, den ein oder anderen gelben Firmenkundenbetreuer abzuwerben (wobei: tut er ja längst, hört man. Und übrigens nicht nur er, was ein Grund sein könnte, warum die Commerzbank-Führung in den Gesprächen mit der Deutschen Bank aufs Tempo drückt).

 

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