Analyse

Worum geht’s bei der Deutschen Bank wirklich? Die DWS!

23. Mai 2019

Von Christian Kirchner

Über die Gründe, warum die DWS seit 2018 wieder DWS heißt und nicht mehr „Deutsche Asset & Wealth Management“ bzw. „Deutsche Asset Management“ bzw. „DeAM“ – darüber kursieren zwei Theorien. Die eine besagt, man habe das „Deutsche“ aus dem Namen streichen müssen, um vor dem DWS-Börsengang klarzumachen, dass der IPO-Kandidat unabhängig von der Mutter (sprich: der Deutschen Bank) sei.  Zumal das „Deutsche“ im Vertrieb nicht zwingend verkaufsfördernd gewirkt habe.

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Die andere Theorie? Besagt, der damalige Deutsche-Bank-Chef John Cryan habe intern mal die Frage aufgeworfen, wer denn bitte auf das schmale Brett gekommen sei, einen Konzern „DeAM“ zu nennen, was sich für angelsächsische Investoren anhöre wie „Damn“. Was womöglich auch nicht gerade verkaufsfördernd war.

Welche Theorie stimmt? Vermutlich beide. Zumindest ausweislich der Tatsache, dass bei der „alten“ DeAM im Vertrieb seit Jahren kaum noch etwas zusammenlief.

Wobei: Wirklich besser ist’s nach der Umbenennung auch nicht geworden. Weshalb eigentlich strategisch klar ist, dass bei der DWS rasch etwas passieren muss. Nur was?

Dürfen wir eingedenk der gescheiterten Fusions-Verhandlungen Deutsche/Coba noch mal unsere Analyse vom 24. April ins Gedächtnis zu rufen? Da beschäftigten wir uns nämlich erstmals mit einer möglichen Verschmelzung des DWS mit dem Asset Management der Schweizer UBS. Ergebnis:

  • Vom Volumen her macht’s Sinn
  • Die Marge passt eher nicht
  • Unterm Strich spräche trotzdem mehr für als gegen die Kombi,

Tatsächlich ist ein M&A-Deal unter Beteiligung der DWS eine naheliegende strategische Option für die Deutsche Bank und ihr Führungsduo Sewing/Achleitner. Und zwar nicht nur in der Theorie, sondern auch in der Praxis. Und insbesondere dann, wenn man unterstellt, dass das Frankfurter Geldhaus für einen noch größeren strategischen Wurf momentan gar nicht die Kraft hat.

Denn:

Die M&A-Karte auf nationaler Ebene ist gespielt. Und aus dem Spiel.

Große Umbauten oder Sparmaßnahmen im Privat- und Firmenkundengeschäft? Eine neue Digitalbank wie zeitweise erwogen? Kostet, bringt aber (vermutlich) wenig, weil sich an der Struktur eines extrem wettbewerbsintensiven Kernmarkts mit zinsfixierten Anlegern nun mal nichts ändert. Und: Dauert, schließlich integriert man immer noch die Postbank.

Die naheliegende Restrukturierung des Investmentbankings mit Konzentration auf die dort rentablen Bereiche und der Schließung defizitärer und kapitalintensiver Geschäfte? Brächte viel. Kostet aber auch dummerweise erst einmal sehr viel Geld – vermutlich deutlich über 5 Mrd. Euro –, ehe dann irgendwann die Kosteneffekte einsetzen. Woher nehmen?

Natürlich könnte die Deutsche Bank die DWS auch verkaufen und dann umbauen. Interessenten für den Asset Manager mit knapp 700 Mrd. Euro Vermögen und (reparablen) Schwächen bei Kosten und Ertrag gäbe es gewiss. 6 Mrd. Euro Börsenwert hat die DWS aktuell, knapp 5 Mrd. Euro ist das Paket der Deutschen Bank wert. Wäre das eine Option?

Vermutlich eher nicht. Ohne die sicheren und planbaren Erträge ihres Asset Managers (Jahresgewinn 2018: knapp 400 Mio. Euro) würden sich die Risikowahrnehmung der Deutschen Bank und damit auch ihre Refinanzierungskosten vermutlich verschlechtern. Einer Bank, die seit 2010 27 Mrd. Euro über Kapitalerhöhungen aufgenommen hat, um damit aktuell bei 14 Mrd. Börsenwert anzukommen, gibt man ungern ein paar weitere Milliarden an die Hand im Austausch für eine Einheit, die tiefschwarze Zahlen schreibt, auch, wenn es an den Märkten rappelt.

Also Fusion der DWS. Aber mit wem? Amundi? Das ergäbe industriell maximal Sinn. Aber: Die Franzosen wären der Seniorpartner eines solchen Bündnisses gemessen am Vermögen, die Deutsche Bank verlöre die Kontrolle.

Grob überschlagen deckt aktuell die DWS-Beteiligung ein Drittel des DBK-Börsenwerts ab, obwohl die DWS laut Analystenschätzungen 2020 und 2021 „nur“ je rund 20% zum Deutsche-Bank-Gewinn beitragen soll. Das zeigt, wie pessimistisch inzwischen der Kapitalmarkt für die übrigen Sparten der Bank ist.

Es zeigt aber auch, dass eine  DWS-Fusion eine naheliegende Möglichkeit für Sewing/Achleitner ist, strategisch überhaupt mal in Bewegung zu kommen. Zumal die „Irgend etwas muss passieren“-Logik auch auf die DWS selber  zutrifft. Im verwalteten Vermögen steht das Haus heute nicht mit mehr, sondern in einem insgesamt wachsenden Markt mit weniger Mitteln da als 2015. Personell hat die DWS mit sieben Chefs in 13 Jahren alle Register gezogen, mal waren Brutalo-Banker am Ruder, mal der joviale Klaus Kaldemorgen.

Aber egal, wer dran war: Die Margen und der operative Gewinn stehen – ein Branchenphänomen, kein unternehmensspezifisches – unter Druck wegen des Vormarschs passiver Anlagelösungen. In 8 der letzten 12 Quartale floss netto Geld ab von der DWS. Belege, dass sich die DWS bei ihrer immer noch branchenüberdurchschnittlich hohen Kosten-Ertrags-Ratio deutlich verbessert, fehlen auch unter dem neuen Chef Asoka Wöhrmann. 

Und das – Margendruck, recht hohe Kosten, wenig Bewegung – trifft im Wesentlichen alles so auch auf die UBS-Asset-Management-Sparte zu.

Also doch DWS/UBS? Frankfurt und Zürich müssen sich bald entscheiden. Im Asset Management wird es in den kommenden Jahren darum gehen, die „Todeszone Mittelklasse“ zu verlassen: Bloß keine Gesellschaft werden, die einerseits zu klein dafür ist, zu den Konsolidierern zu gehören, zu klein und unprofitabel auch, die Preisschlachten etwa im Passiv-Geschäft mit ETFs und Indexfonds mitgehen zu können…

… aber bitte auch nicht zu groß dafür, Spezialgebiete besetzen zu können, talentierten Leuten Freiheiten im Fondsmanagement zu geben, ehe diese von kleinen Boutiquen abgeworben werden oder diese gar selbst gründen für mehr Freiheit, höhere Verdienstmöglichkeiten, weniger Meetings.

Der französische Amundi-Konzern – dem man auch großes Interesse an der DWS nachsagt – ist längt ein großer Konsolidierer. Die Kombination aus DWS und UBS könnte aus dem Stand einer werden.

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