Exklusiv

Eigener Investor versagt Deposit Solutions den Unicorn-Status

7. November 2019

Von Thomas Borgwerth und Heinz-Roger Dohms

Einer der wichtigsten eigenen Investoren bewertet das angebliche deutsche Fintech-Unicorn Deposit Solutions nicht mit 1 Mrd. Euro oder sogar noch höher – sondern lediglich mit 420 Mio. Euro. Das zeigen Recherchen von Finanz-Szene.de. Bei dem Gesellschafter handelt es sich um Kinnevik, einen schwedischen Risikokapital-Spezialisten, der hierzulande als Großinvestor von Zalando und Rocket Internet bekannt wurde. Die 420-Mio.-Euro-Angabe findet sich zum einen im Q3-Bericht von Kinnevik (Link). Zum anderen wurde die Bewertung im entsprechenden Analysten-Call (von dem wir einen Audio-Mitschnitt erhielten) auf explizite Nachfrage eines Teilnehmers hin bestätigt.

Der Recherchefund steht im Widerspruch zu jüngsten Meldungen, wonach Deposit Solutions als zweites deutsches Fintech nach N26 den begehrten „Einhorn“-Status erlangt haben soll – also auf einen Unternehmenswert im Milliardenbereich kommt. Zur Erinnerung: Mitte September war die Deutsche Bank bei der 2011 gegründeten Tagesgeld-Plattform eingestiegen. Ein weiterer Gesellschafter, nämlich der börsennotierte Frankfurter VC-Investor Finlab, hatte daraufhin in einer Ad-hoc-Mitteilung vermeldet, Deposit Solutions werde „im Rahmen der Gesamttransaktion mit über 1 Mrd. Euro bewertet“. Zwar bestätigten weder die Deutsche Bank noch das Hamburger Fintech diese Taxierung offiziell. In Finanzkreisen wurde allerdings darauf hingewiesen, die Bewertung sei korrekt.

Tatsächlich ist der Fall vertrackt. Nach Informationen von Finanz-Szene.de investierte die Deutsche Bank zwischen 20 Mio. und 25 Mio. Euro in Deposit Solutions (genauer wissen wir es leider nicht). Wie sich mittlerweile dem Handelsregister entnehmen lässt, erhielt die Frankfurter Großbank im Zuge der Transaktion ziemlich genau 5% der Anteile. Damit wäre die Sache auf den ersten Blick klar: Wenn 5% zwischen 20 Mio. und 25 Mio. Euro wert wären, dann läge die Gesamtbewertung zwischen 400 Mio. und 500 Mio. Euro.

Nun ist es aber so, dass die 20 Mio. bis 25 Mio. Euro angeblich für nur 2% der Anteile bezahlt wurden. Die restlichen 3% (so wird es in Finanzkreisen dargestellt) soll sich die Deutsche Bank sozusagen im Nachhinein „verdienen“ – zum Beispiel, indem sie das B2B-Tool von Deposit Solutions (das die Deutsche Bank unter dem Namen „Zinsmarkt“ bereits seinen Retailkunden anbietet) auf die Postbank und die eigene Vermögensverwaltung auswalzt. Faktisch haben wir es also mit so etwas wie einer (teilweisen) Sachkapitalerhöhung zu tun. Dieser Begriff allerdings taucht im Handelsregister im Zusammenhang mit der September-Transaktion nicht auf. Stattdessen ist in Bezug auf die kompletten rund 5% ganz normal von einer „Kapitalerhöhung“ die Rede.

Jedenfalls: Wie Kinnevik (die Schweden halten gut 6% an Deposit) die Dinge beurteilt, ist nun dem Quartalsbericht zu entnehmen. Dort heißt es wörtlich auf Seite 12:

„The fair value of Kinnevik’s 6 percent shareholding in Deposit Solutions amounts to SEK 290m, based on a total value of Deposit Solution’s fully diluted equity of EUR 420m. The valuation is based on forward-looking revenue multiples of a peer group of software-as-a-service, software licensing, and financial technology companies.“

Nun könnte man argumentieren, Kinnevik taxiere sein Investment ja gar nicht auf Basis von Finanzierungsrunden, sondern auf Basis künftiger Umsätze („The valuation is based on forward-looking revenue multiples …“). Allerdings heißt es zum Bewertungs-Ansatz der Schweden an anderer Stelle des Q3-Reports:

„Kinnevik’s unlisted financial assets are valued using IFRS 13 and the International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, where a collective assessment is made to establish the valuation methods and points of reference that are most suitable to triangulate the fair value of each individual asset. While a valuation in a recent transaction is not applied as a valuation method as such, it typically provides an important point of reference and basis for the valuation of the asset in question, especially as it pertains to Kinnevik’s younger investee companies where traditional valuation techniques are less applicable.“

Das heißt (zumindest unserer Interpretation nach):

  • Kinnevik stützt sich auf den Rechnungslegungs-Standards IFRS 13
  • Bei IFRS 13 geht es um die „Fair-Value Bewertung“ (zu deutsch: Bewertung zum beizulegenden Zeitwert)
  • Der beizulegende Zeitwert ist der Preis, den ein Marktteilnehmer zum Bewertungs-Stichtag für den Vermögens-Gegenstand zahlen würde
  • Und diesen Marktteilnehmer gibt es Falle von Deposit Solutions (nämlich die Deutsche Bank …). Und ebenso gibt es die „kürzlich vollzogene Transaktion“ (nämlich den Einstieg der Deutschen Bank) und damit auch den „wichtigen Referenzpunkt“.

Warum sich Kinnevik der Unicorn-Bewertung dann trotzdem nicht anschließt? Uns gegenüber wollten die Skandinavier keine Stellung nehmen, verwiesen aber auf die Aussagen im Analysten-Call. Hier hatte sich ein Kinnevik-Manager wie folgt geäußert:

  • Die Bewertung bei der jüngsten Finanzierungsrunde habe von bestimmten „Milestones“ abgehangen
  • Man habe hier „eigene Analysen vorgenommen “ und sei bei der Taxierung „lieber auf der konservativen Seite“
  • Ja, es gebe „Mitteilungen andere Investoren“ (damit dürfte Finlab gemeint sein), die bei der Einschätzung besagter „Milestones“ eine andere Sicht der Dinge hätten
  • Man selber werde die Bewertung anheben (im Originalton: „ring up the valuation“), wenn die „Milestones“ erreicht würden.

Was die „Milestones“ sind und wie weit Kinnevik die Bewertung gegebenenfalls erhöht, wird in dem Analysten-Call nicht thematisiert.

Interessant in diesem Zusammenhang: Finanz-Szene.de liegt ein ausländischer Registerauszug vor, der zeigt, welchen Wert ein anderer prominenter Deposit-Solutions-Investor dem Hamburger Fintech im Dezember 2018 beimaß – nämlich Vitruvian. Demnach zahlte die Vitruvian zuzurechnende „Globally Connected Holding“ seinerzeit für 454 Anteile an der Deposit Solutions GmbH exakt 1.998.730,46 Euro. Hieraus ergab sich ein Preis pro Anteil von 4.402,49 Euro – was bei damals 81.612 Anteilen eine Bewertung von 359,3 Mio. Euro zur Folge hatte.

Nun mag sein, dass es bei „Secondaries“ (also die Übernahme von Anteilen anderer Gesellschafter) im Vergleich zu „Primaries“ (also ein Investment direkt ins Unternehmen) einen kleinen Abschlag gibt. Doch selbst wenn man auf die 359,3 Mio. Euro noch 10-15% draufpackt, landet man lediglich bei rund 400 Mio. Euro.

Damit ergibt sich für die vergangenen Monate folgende Bewertungshistorie:

  • Vitruvian bewertete Deposit vor einem Dreivierteljahr mit 360 Mio. bis 400 Mio. Euro
  • Kinnevik bewertete Deposit per Q1 2019 mit „näherungsweise“ 400 Mio. Euro (diese Info findet sich im entsprechenden Q1-Report)
  • Kinnevik bewertete Deposit per Q2 2019 mit „näherungsweise“ 394 Mio. Euro (diese Info findet sich im entsprechenden Q2-Report)
  • Finlab nannte für Deposit am 18. September 2019 eine Bewertung von „über 1 Mrd. Euro“
  • Kinnevik bewertete Deposit per 30. September 2019 mit besagten 420 Mio. Euro (Q3-Report).

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