Analyse

Warum Smava mit seinem IPO nicht zu Potte kommt

15. Oktober 2019

Von Heinz-Roger Dohms

Dürfen wir angesichts der vielen Fintech-Preise da draußen auch mal einen Preis ausloben? Prima, hier kommt er:  „Deutschlands klandestinstes Fintech 2015-2019.“*

And the winner is … Smava!!!!!

Begründung der unabhängigen Jury: Das Berliner Fintech bringt es fertig, seit 2014 keinen einzigen Jahresabschluss mehr im elektronischen Bundesanzeiger veröffentlicht zu haben. Verstößt zwar so ein bisschen gegen die gesetzlichen Bestimmungen. Macht aber nichts. Denn wer erfolgreich ist, der hat Recht. Und erfolgreich ist Smava ja ohne Zweifel …

  • Erst die 34-Mio-Funding-Runde im September 2016 (Quelle: Smava)
  • Dann im September 2017 die Enthüllung, dass Smava nicht nur mit 80% p.a. wächst, sondern zugleich schwarze Zahlen schreibt (Quelle: Handelsblatt)
  • Dann die 65-Mio. -Funding-Runde im Januar 2018 (Quelle: Smava)
  • Und schließlich Anfang dieses Jahres der „bis zu 500 Mio. Dollar“ schwere Börsengang (Quelle: Reuters)

… doch halt, Vorsicht, langsam mit den jungen Pferden: Der Börsengang war genau genommen ja nur angekündigt (übrigens nicht offiziell, sondern von „mit der Angelegenheit vertrauten Personen“). Mitte Februar war das. Doch seitdem? Hat man von der Sache nicht mehr viel gehört. Und glaubt man dem Branchendient „Deutsche Startups“, dann wird man von dem Börsengang auch vorerst nichts hören, ebensowenig wie von dem Parallel-Szenario eines Verkaufs. „Smava-IPO erst einmal abgesagt“, vermeldeten die Kollegen diese Woche. Und auch wenn das Berliner Fintech dagegen hält („Wir bereiten uns unverändert auf einen Börsengang vor“), bleibt die Frage: Warum dauert das so lange?

Kann es womöglich sein, dass das Berliner Kredit-Vergleichsportal der Öffentlichkeit irgendwas verschweigt, was sich potenziellen Investoren gegenüber (spätestens in der Due Diligence) nicht verheimlichen lässt?

1.) Wie profitabel ist Smava wirklich?

War Smava 2017 – wie behauptet – wirklich schon profitabel? Nur mal zum Vergleich: Der ähnliche große und sehr rational arbeitende Konkurrent Finanzcheck hat 2016 und 2017 bei Erlösen von 24 Mio. Euro bzw. 36 Mio. Euro jeweils gut 9 Mio. Euro verbrannt. Wie soll es da Smava gelungen sein, seinen (inhaltlich wie auch von den Volumina her) sehr ähnlichen Business Case profitabel zu fahren? Würden die Berliner ihre Geschäftsberichte veröffentlichen, ließe sich die Behauptung überprüfen. Aber, siehe oben: Tun sie seit 2014 nicht mehr.

2.) Wie viel Geld hat Smava wirklich gefundet?

Alles in allem 135 Mio. Dollar. Sagt Smava jedenfalls. Auch diese Angaben würden sich anhand des Geschäftsberichts zumindest annäherungsweise überprüfen lassen. Aber wie gesagt, siehe oben … So bleibt der Verdacht, dass die Summe als solche zwar stimmt, das Geld aber nicht komplett ins Unternehmen, sondern teilweise an Altgesellschafter geflossen ist, als diese ihre Anteile verkauft haben. Siehe hierzu unsere große Analyse von vor einem Jahr.

3.) Wie hoch wird Smava wirklich bewertet?

Das ist die entscheidende Frage. Offiziell hat sich das Unternehmen hierzu nie geäußert. „Deutsche Startups“ mutmaßt, dass bei der 2018er-Runde die Bewertung bei 300 Mio. Dollar gelegen habe, was nicht unplausibel ist – zumal bei  Finanzcheck der Exit-Preis ja ungefähr in diesem Bereich lag. Trotzdem würden wir gern eine alternative Kalkulation aufmachen. Und zwar:

Wie in dem Link weiter oben ausgeführt, hegen wir den Verdacht, dass in die 65-Mio.-Dollar-Runde 2018 womöglich auch Secondaries eingerechnet wurden. Jedenfalls war es so, dass die Smava-Investoren „Smart S.a.r.l“ (wir vermuten dahinter einen VC namens Vitruvian) und Runa Capital laut Handelsregister im vergangenen Jahr Alt-Anteile in Höhe von 12,46% (gemessen an sämtlichen Anteilen nach der Kapitalerhöhung) übernommen haben („Secondary“). Zugleich erhielten „Smart S.a.r.l.“ und Runa über die Kapitalerhöhung als solche 15,21% neue Anteile („Primary“). Rechnet man …

  1. die 65 Mio. Dollar zum damaligen Wechselkurs in Euro um und verteilt die 55 Mio. Euro, die dabei herauskommen, nun …
  2. auf das „Secondary“ (12,46%) und das „Primary“ (15,21%), so kommt man …
  3. zum Ergebnis, dass das „Primary“ (also die eigentlich Funding-Runde) nur rund 30 Mio. Euro groß gewesen wäre. Rechnet man die angenommenen 30 Mio. für 15,21% der Anteile schließlich auf 100% der Anteile hoch, ergibt sich …
  4. nur mehr eine Bewertung von knapp 200 Mio. Euro.

Wie gesagt, das ist nur eine Theorie. Und 200 Mio. Euro wären so schlecht ja auch nicht. Aber: 200 Mio. Euro wären halt weniger als 300 Mio. Dollar. Und vor allem wären es weniger als die „bis zu 500 Mio. Dollar“, von denen bei Bekanntwerden der IPO-Pläne im Februar die Rede war.

(übrigens: Wir haben Smava mit unserer Rechnung natürlich konfrontiert; das Unternehmen wollte keine Stellung dazu nehmen)

4.) Warum ziehen sich IPO bzw. Verkauf dermaßen in die Länge?

Vorweg: Smava verweist darauf, überhaupt keinen Zeitpunkt für einen Börsengang genannt zu haben (nach dieser Lesart zieht sich also gar nichts in die Länge). Und abgesehen davon: Ist am Ende halt immer auch alles eine Frage des Preises. Dass Smava per se kein unspannendes Unternehmen ist, haben wir in unserer Smava-Berichterstattung ja oft genug betont. Trotzdem frage sich am Ende natürlich: Ist für 500 Mio. noch sexy, was für 200 Mio. Euro sexy ist?

Wie wir aus Finanzkreisen hören (wohlgemerkt: Das sind keine gesicherten Informationen), zweifeln potenzielle Investoren/Käufer v.a. an der Konsistenz der Wachstumsstory. Hintergrund: Anfang 2018 verkündete Smava, einen der lukrativsten Kunden erobert zu haben, den ein Kredit-Vergleicher überhaupt erobern kann, nämlich das Gebrauchtwagenportal „mobile.de“.

Der Effekt dieses Coups war augenscheinlich enorm. Nach eigenen Angaben kam Smava 2018 auf ein vermitteltes Nettofinanzierungs-Volumen von 2 Mrd. Euro. Im Jahr zuvor sollen es 1,4 Mrd. Euro gewesen. Branchenkenner sagen: Zumindest die Hälfte diese Deltas soll auf das über „mobile.de“ hereingespülte Volumen zurückzuführen sein.

Jedenfalls: Wiederum laut offiziellen Smava-Angaben soll der eigentliche Umsatz (also das, was an Provisionen hängen bleibt) 2018 um drei Viertel auf rund 70 Mio. Euro gestiegen sein. Das scheint plausibel – und würde bedeuten, dass die Berliner den Konkurrenten Finanzcheck erstmals seit Jahren deutlich abgehängt hätten.

Wie passt das nun mit dem sich in die längere ziehenden Verkauf zusammen?

  • Theorie A:  Angestachelt von den eigenen Umsatzzahlen hat Smava den Verkaufspreis zu hoch veranschlagt
  • Theorie B:  Das „mobile.de“-Mandat hat zwar die Erlöse gepusht. Allerdings argwöhnen die Investoren, dass es sich dabei um einen einen Einmaleffekt handelte – und Smava das Wachstumstempo nicht wird halten könne.

Letzten Endes könnte die Berliner vor einem Dilemma stehen, vor dem viele marketing- bzw. lead-getriebene Startups stehen: Weiteres Wachstum kostet weiteres Geld – das aber bedeutet weitere Verluste, die sich wiederum nur um den Preis eines geringeren Wachstums reduzieren lassen. Da Investoren aber irgendwann mal (Smava wurde immerhin schon 2007 gegründet) beides sehen wollen, also weiteres Wachstum und sinkende Verluste, dürfte der 500 Mio.-Dollar-Pitch kein ganz einfacher sein.


*Disclaimer: Für die dauerhafte Nutzung des Siegels „Deutschlands klandestinstes Fintech 2015-2019“ würde Finanz-Szene.de eine einmalige Schutzgebühr in Höhe von € 20.000 erheben.

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